Současný vývoj světové ekonomiky a směřování finančních trhů budou v nejbližším období záviset především na třech klíčových faktorech. Prvním je délka a intenzita probíhajícího válečného konfliktu, druhým míra narušení energetických toků, zejména v souvislosti s omezením námořní dopravy Hormuzským průlivem, a třetím výsledné geopolitické uspořádání širšího regionu Blízkého východu. Právě kombinace těchto tří proměnných rozhodne o tom, zda se světová ekonomika bude muset vyrovnat pouze s přechodným šokem, nebo zda vstoupí do mnohem hlubšího období zvýšené inflace, zpomalujícího růstu a vyšší volatility na finančních trzích.
Dosavadní reakce hlavních světových akciových indexů byla z tohoto pohledu zatím spíše umírněná, což indikuje, že investoři v průměru stále pracují se scénářem relativně krátkého konfliktu bez zásadně destruktivních dopadů na globální hospodářství. Jinými slovy, tržní konsenzus zatím předpokládá, že geopolitické napětí sice představuje významný negativní faktor, nikoliv však událost, která by měla bezprostředně vyvolat plnohodnotnou globální ekonomickou krizi.
Domnívám se však, že tento relativně klidný pohled finančních trhů může být do určité míry zavádějící. Válka totiž již během několika týdnů od svého vypuknutí způsobila světové ekonomice citelné škody, a to zejména prostřednictvím narušení globálních dodavatelských řetězců uhlovodíků. V moderní ekonomice jsou energetické suroviny nejen výrobním vstupem, ale i základním předpokladem fungování dopravy, průmyslu, logistiky a celé řady služeb. Jakmile dojde k narušení jejich plynulého toku, dopady se velmi rychle přelévají do cen výrobců, spotřebitelů i do inflačních očekávání. To, co se na počátku může jevit jako regionální bezpečnostní problém, se tak během velmi krátké doby transformuje v makroekonomický šok s globálním dosahem.
Zcela zásadní roli v tomto ohledu hraje Hormuzský průliv. Jde o jednu z nejcitlivějších tepen světové energetiky, protože právě touto cestou proudí významná část globálních dodávek ropy a zkapalněného zemního plynu. Jakékoliv omezení průchodnosti, zvýšení bezpečnostních rizik pro tankerovou dopravu nebo růst nákladů na pojištění a logistiku se téměř okamžitě promítají do vyšších cen energetických komodit. Nejde přitom jen o samotné fyzické výpadky dodávek. Trhy reagují i na pouhou pravděpodobnost budoucího narušení, protože obchodníci, přepravci i průmyslové podniky začínají do cen započítávat dodatečnou rizikovou prémii. Tím vzniká prostředí, v němž mohou ceny energií růst i bez toho, aby došlo k absolutnímu kolapsu dodávek.
Právě tento mechanismus je z makroekonomického hlediska mimořádně nebezpečný. Vyšší ceny ropy a plynu totiž nepůsobí pouze jako klasický inflační impulz, ale současně snižují reálné disponibilní příjmy domácností a zhoršují nákladovou situaci firem. Výsledkem je kombinace slabší poptávky a vyšší inflace, tedy situace, která se velmi blíží stagflačnímu scénáři. Ten patří z pohledu hospodářské politiky i finančních trhů k nejproblematičtějším, protože centrální banky i vlády v takovém prostředí čelí zásadnímu dilematu. Pokud se snaží bojovat s inflací, riskují ještě hlubší útlum ekonomické aktivity. Pokud naopak podporují růst, hrozí další odkotvení inflačních očekávání.
Evropa je v tomto směru obzvlášť zranitelná. Oproti Spojeným státům je citlivější na energetické šoky, a to jak kvůli své průmyslové struktuře, tak kvůli vyšší závislosti na dovozu energetických surovin. Varovným signálem jsou i poměrně výrazné poklesy některých předstihových indikátorů hospodářské aktivity, zejména indexů nákupních manažerů PMI či německého indexu IFO. Tyto ukazatele naznačují, že firmy již pociťují kombinaci slabší poptávky, vyšších nákladů a rostoucí nejistoty. A právě nejistota je v ekonomice velmi silným faktorem, který vede k odkládání investic, opatrnějšímu náboru zaměstnanců a větší zdrženlivosti spotřebitelů při větších výdajích.
Je proto vysoce pravděpodobné, že v průběhu nadcházejících měsíců uvidíme napříč světovou ekonomikou kombinaci vyšší inflace a slabšího růstu. Nemusí jít nutně o hlubokou recesi v technickém slova smyslu, ale i výraznější synchronizované zpomalení velkých ekonomik by samo o sobě představovalo významnou zátěž pro firemní zisky, spotřebitelskou důvěru i veřejné finance. Finanční trhy přitom podle mého názoru stále plně nepromítly do cen skutečnost, že energetický šok může mít delší trvání a širší sekundární efekty, než se nyní obecně předpokládá.
Zcela zásadní bude také reakce klíčových centrálních bank, především amerického Fedu. Ten se nachází ve velmi složité situaci. Na jedné straně je pod tlakem inflačního vývoje a zhoršujících se inflačních očekávání, na straně druhé však musí zohledňovat vysokou citlivost americké ekonomiky i veřejných financí na vyšší úrokové sazby. Domnívám se totiž, že se americká ekonomika stále ve zvýšené míře pohybuje v režimu fiskální dominance. To v praxi znamená, že měnová politika již nemůže být posuzována izolovaně, ale musí brát ohled na rekordní zadluženost federální vlády. Při dluhu okolo 40 bilionů dolarů, tedy přibližně na úrovni 125 procent HDP, se i relativně malé zvýšení krátkodobých sazeb může s určitým zpožděním výrazně promítat do nákladů dluhové služby.
Tento problém je o to významnější, že americké ministerstvo financí se v posledních letech ve zvýšené míře financovalo prostřednictvím krátkodobých vládních pokladničních poukázek. Jinými slovy, značná část dluhu se musí velmi často refinancovat za aktuálních tržních podmínek. Pokud by tedy FED přikročil k výraznějšímu zpřísnění měnové politiky, nešlo by jen o ochlazení ekonomiky přes dražší úvěry, ale také o přímé zvýšení nákladů obsluhy federálního dluhu. To je jeden z hlavních důvodů, proč se domnívám, že prostor pro agresivní růst sazeb je ve skutečnosti poměrně hodně omezený.
Pokud FED v následujících měsících k dalšímu zvýšení základních úrokových sazeb přistoupí, očekával bych spíše kosmetický krok v rozsahu půl procentního bodu, maximálně jednoho procentního bodu. Výrazně vyšší sazby by podle mého názoru představovaly zásadní problém jak pro udržitelnost amerického vládního dluhu, tak pro ocenění celé řady finančních aktiv. Zvláště citlivé by byly akcie s vysokými valuacemi, komerční nemovitosti, ale i některé segmenty korporátního dluhu. Tato situace vytváří paradox: centrální banka může být nucena tolerovat vyšší inflaci déle, než by bylo za standardních okolností přijatelné, právě proto, že razantnější zásah by mohl destabilizovat dluhový a finanční systém.
Z investičního pohledu proto považuji současnou úroveň akciových trhů stále za relativně vysokou. Domnívám se, že trhy zatím nedocenily riziko delšího konfliktu, hlubšího narušení energetických toků ani omezené schopnosti centrálních bank na tento typ šoku účinně reagovat. V mém základním scénáři očekávaného vývoje do konce dubna proto nadále předpokládám pokles hlavních akciových indexů zhruba o pět až deset procent. Nejde přitom o predikci katastrofického scénáře, ale spíše o úpravu valuací směrem k realističtějšímu ocenění prostředí, které bude pravděpodobně charakterizováno vyšší inflací, slabším růstem a zvýšenou geopolitickou nejistotou.
Jinými slovy, současný konflikt je třeba vnímat nikoli jako izolovanou geopolitickou epizodu, ale jako potenciální katalyzátor širší makroekonomické změny. Pokud se potvrdí scénář déletrvajícího napětí a citelnějšího narušení energetických toků, může se světová ekonomika dostat do fáze, v níž budou tradiční nástroje hospodářské politiky fungovat méně efektivně než v minulosti. A právě tato kombinace geopolitiky, energetiky a omezeného manévrovacího prostoru centrálních bank představuje pro nadcházející měsíce největší riziko jak pro globální ekonomiku, tak pro finanční trhy.
Michal Stupavský
Investiční stratég