ČNB v prosinci po 547 dnech poprvé snížila sazby – ze sedmiprocentní úrovně, která platila od 23. června 2022, klesly sazby v poslední prosincové dekádě roku 2023 na 6,75 %. Jedná se tedy prozatím o kosmetické snížení, které je z pohledu reálné ekonomiky samo o sobě irelevantní: mnohem důležitější než krátký konec výnosové křivky, který má ČNB svými sazbami nejlépe pod kontrolou, je konec delší, kde se naopak nejvíce zrcadlí dlouhodobé očekávání inflace (a tudíž potřebných sazeb). Pětiletý úrokový swap – fakticky tedy očekáváná průměrná tříměsíční mezibankovní sazba v následujících pěti letech – je dnes na 3,6 %. Finanční trhy tedy čekají, že sazby v nejbližších letech nebudou na úrovni z minulé dekády, ale že také výrazně klesnou z úrovně posledního roku a půl. A to již brzy: dle forwardových kontraktů do čtvrtého čtvrtletí 2024 o další tři procentní body až k úrovni 3,75 %.
Na čem bude záviset, zda se trhy v tomto očekávání nemýlí?
Hodně napoví již lednová inflace. Lednové přecenění bývá totiž obvykle výrazné: průměrné meziměsíční tempo lednové inflace mezi roky 1996 a 2022 je 1,6 %. Nejnižší lednové přecenění bylo v roce 1999, kdy meziměsíční inflace dosáhla 0,1 %, nejvyšší pak (nepřekvapivě) v minulém roce, kdy se cenová hladina proti prosinci zvedla o 6 %. Zvednou-li se v lednu ceny historicky průměrným tempem (a ve zbytku roku porostou meziměsíčním tempem shodným s dvouprocentním cílem, tj. v průměru o 0,15 %), průměrná (celková) meziroční inflace za rok 2024 dosáhne 2,9 %; bude-li lednová meziměsíční inflace 2,5 %, průměrná meziroční inflace bude 3,8 %. Bude-li chtít udržovat ČNB reálné sazby kladné – a dle vyjádření centrálních bankéřů se zdá, že do dob, kdy byly reálné sazby záporné, se vracet ČNB nechce –, je zřejmé, že očekávání trhů je nyní vcelku optimistické. I historicky jen průměrná lednová inflace totiž znamená, že naplnění tržního očekávání poklesu sazeb znamená, že reálná sazba bude v roce 2025 jen něco lehce nad třemi čtvrtinami procenta. Což není moc.
Tempo snižování sazeb bude limitováno také tím, jaký vliv bude mít na míru úspor; míra úspor je totiž stále na historicky abnormálních hodnotách. I když hodnot (20–23 %) z temných čtvrtletí pandemických uzávěr ekonomik již nedosahuje, válka na Ukrajině a energetická krize vystrašily české střadatele natolik, že spoří kolem 18 % disponibilního příjmu. To je o šest procentních bodů více než dlouhodobý předpandemický průměr. Jelikož (čistý) disponibilní důchod činil v roce 2022 cca 3 500 mld. (a letos bude díky růstu mezd vyšší), představuje o šest procentních bodů vyšší roční míra úspor dodatečných 300–350 mld. korun. úspor (jen) za dobu, co byly sazby ČNB 7 %; to je 10 % roční spotřeby domácností. Tyto prostředky dnes udržuje v nečinnosti vysoká úroková sazba na spořících účtech. Bude tomu ale tak i v situaci, kdy sazba ČNB výrazně klesne? Dost možná ne. Dostane-li se i jen polovina těchto úspor do spotřeby, inflační odezva může být jednoznačná.
A nakonec do tempa snižování může promluvit i kurz koruny. Snižování sazeb totiž zhorší úrokový diferenciál mezi korunou a zahraničními měnami, zejména eurem, což se může projevit v oslabení kurzu, s potenciálně negativním dopadem na inflaci. ČNB disponuje palební silou, aby výraznějšímu oslabení zabránila, ale oslabení koruny v rámci „rozumných mezí“ dle mého bránit nebude a raději za to „zaplatí“ o něco vyššími úrokovými sazbami. Přece jen jsou úrokové sazby standardnějším nástrojem měnové politiky.
Podtrženo, sečteno: očekávání trhu je nyní nastaveno na v podstatě perfektní scénář, v němž inflace rychle poklesne do horní poloviny tolerančního pásma ČNB (a zůstane tam) a ČNB se spokojí s kladnou reálnou sazbou pod procentem. Rizik, že se tak nestane, a tudíž sazby klesnou pomaleji, než čeká trh (nebo analytici ČNB ve své prognóze), je dost.
Martin Lobotka
Hlavní analytik