Hlavní akciové trhy se zotavily z krize extrémně rychle. Investoři, kterým rally unikla, a věřte, že těch je většina, zoufale pátrají po aktivech, která mají stále vysoký potenciál růstu. Češi mohou být klidní, protože nyní platí, že „pod svícnem je největší tma“. Právě v našem regionu se totiž zdají být akcie i dluhopisy poměrně levné.
Americký akciový index S&P 500 je v letošním roce čtyři procenta v zisku. To kdybyste řekli kterémukoli analytikovi na konci března, poklepal by si na čelo a zavolal na vás Chocholouška. V lehkém závěsu je představitel západoevropské kultury, německý DAX 30. Ten je cca 3 % pod startovní hodnotou roku 2020. Panevropský STOXX 600, který možná lépe vypovídá o celé Evropě (obsahuje mimo jiné i řecké banky), vykazuje letos pokles 13 %. Odkud vítr vane, je přitom zřejmé na první pohled. Zaostávají totiž bankovní sektory (silné například ve Francii) a zadlužené ekonomiky (Itálie, Španělsko). Trochu smutné je, že se stejnou ztrátou se nyní potýkají i akcie na pražské burze (index PX je meziročně o 22 % slabší). A to i přes solidní oživení, kterým místní tituly potěšily v dubnu a květnu.
Bylo by ale příliš jednoduché srovnávat pražskou burzu s americkou a nepodívat se celému vývoji pod pokličku. Problémem nejsou jen dramaticky rozdílná kapitalizace a likvidita, ale také sektorové zaměření. Vítězem krize jsou totiž zatím technologické sektory, a ty dnes tvoří již bezmála třetinu celkové kapitalizace amerického indexu S&P 500. V Praze je prakticky jediným pionýrem společnost Avast, která má bezmála 20% váhu. Silně jí to ale kazí doposud zaostávající bankovní sektor. Technologické společnosti přitom podporují celosvětový vývoj a díky nim je návrat indexů tak brutálně rychlý. Jen ve Spojených státech už je technologický index NASDAQ Composite meziročně v 18% zisku.
Je to ale s českým bankovním sektorem až natolik nahnuté? V zadlužení vůči HDP (pokud nebude vláda i nadále tak štědrá jako v posledních týdnech) si vedeme velmi dobře. Se Španělským a Italským dluhem se naštěstí potýkat nemusíme. Úrokové sazby jsou nízko a nízko zůstanou, obdobně jako tomu bude v západních ekonomikách. Po všech předchozích krizích docházelo ve střední Evropě k růstu mnohem pomaleji a se zpožděním – díky touze investorů nakoupit ve výprodeji, až když v nejbližších západních obchodech už mají vyprodáno.
Porovnání indexu PX Total return a S&P 500 za posledních 5 let
Zdroj: Agentura Bloomberg
Jednoduchým srovnáním je poměrový ukazatel P/E, který poměřuje cenu akcie vůči zisku dané společnosti. Tento ukazatel je v USA zhruba 22, v eurozóně 19 a ve střední Evropě pouhých 12. Výsledky mohou být zkreslené třeba díky místnímu zdanění a účetním přístupům. Jasný nesoulad ale ukazuje, že ve střední Evropě je P/E 16 % pod dlouhodobým průměrem, ačkoliv v západní Evropě a ve Spojených státech jsou hodnoty přestřelené o 16, respektive 19 %. To by samo o sobě mohlo poukazovat na atraktivitu místních akcií.
Sofistikovaněji lze porovnávat ocenění firem skrze jejich tržby (poměr P/S). Přeci jen do zisku vstupuje mnoho faktorů, tržby ale tzv. neokecáte. Poměr ceny akcií vůči tržbám je zde třetinu pod dlouhodobým průměrem a v USA je naopak o třetinu nad ním. K tomu si ještě připočtěte dividendový výnos, který je zde o třetinu vyšší, a o atraktivitě místních akcií už nemusíme dlouze polemizovat.
Zajímavý je také pohled do historie, protože z učebnic víme, že poměry P/E a P/S jsou historicky v CEE nižší než na rozvinutých trzích. Na konci roku 2019 byly pomyslné nůžky stejně rozevřené, ale i CEE trhy se nacházely na svém dlouhodobém průměru. Spíše USA se zdály být ještě dražší. Na konci roku 2018 oba trhy vypadaly mírně levné. Odchylka od dlouhodobého průměru je ve střední Evropě nejvyšší za poslední tři roky.
Pokud přijmeme předpoklad, že CEE je z pohledu ukazatelů velmi atraktivní, můžeme se podívat na konkrétní tituly, které stojí za zmínku. Vyberu jich jen pár. V Čechách to mohou být banky. Na ty krize dolehne v podobě vyšších rizikových nákladů a nižších úrokových výnosů. Jenomže většina těchto hrozeb už je pravděpodobně v aktuálních cenách započtená. Například KB, která začínala rok na úrovni 800 korun a nyní je pod 500 CZK. V kombinaci s loňským ziskem bezmála 15 mld. CZK a případným dividendovým výnosem je aktuální cena výrazně za očekáváním. Pokles úrokových výnosů a rizikové náklady ji sice letos mohou o třetinu zisku připravit, ale nebude to rozhodně tak strašné, aby cena akcií zůstala na současné úrovni.
V polských vodách lze ulovit rybu jménem CCC. Oděvní řetězec, který všichni známe i z našich obchodních center, si samozřejmě také vypil hořký nápoj v průběhu epidemie. Zavřené obchody ale dokázala firma částečně nahradit dobře propracovaným e-shopem. V regionu se tak jednalo o jednoho z nejpřipravenějších prodejců na přesun poptávky do online prostředí. Podíl tržeb z e-shopu byl již před krizí 40 % a dařilo se také rozšiřovat portfolio nabízených značek. Přitom akcie se stále obchodují zhruba o polovinu levněji, než na začátku roku.
Tomáš Kálal
Ředitel oddělení investičního bankovnictví
Conseq Investment Management, a.s.