Když se na globální finanční trhy podíváme optikou periody od března 2009, tedy tržního dna při globální finanční krizi, zjistíme, že investoři prožili velice úspěšné období. Platí to především o akciích, ale také o dluhopisech. Globální akciové trhy zaznamenaly dle nejširšího globálního indexu MSCI All Country World Total Return zhodnocení přibližně 300 % a globální dluhopisové trhy dle nejširšího globálního indexu Bloomberg Barclays Global Aggregate zhodnocení přibližně 50 %, přičemž oba indexy jsou měřeny v dolaru.
Jsou akcie a dluhopisy z celkového globálního pohledu nyní drahé či nikoliv? Domnívám se, že
akciové trhy jsou mírně drahé, resp. valuace jsou ve srovnání s dlouhodobými průměry lehce vyšší. Akcie z celkového globálního pohledu proto považuji za nepatrně drahé. Jsou podle mého názoru stále na úrovních, které slibují ve střednědobém horizontu solidní očekávané výnosy na úrovni historických průměrů, tj. přibližně 7–8 % ročně včetně dividend.
Akcie proto do portfolia každého investora se středním až dlouhým horizontem rozhodně patří.
Nicméně
je třeba být při globální akciové alokaci hodně selektivní. Na výše uvedený zisk globálního akciového indexu měla zásadní vliv fenomenální výkonnost amerického akciového trhu.
Americké akcie mají zároveň v globálním indexu obrovskou váhu, která přesahuje 50 %. Jsem toho názoru, že se americké akcie dostaly na neudržitelně vysokou úroveň a jsou momentálně nadhodnoceny minimálně o 30 %. V následujícím období od nich proto očekáváme silně podprůměrnou výkonnost a v investičních portfoliích je tak
máme silně podvážené, resp. jich tam máme relativně hodně málo.
Naopak jsme pozitivní na evropské akcie. Valuačně si myslím, že jsou
evropské akcie oceněny přiměřeně, což slibuje zajímavé nadstandardní výnosy v příštích letech. A konečně se
nám velice líbí rozvíjející se trhy (emerging markets), zejména rozvíjející se Asie a střední a východní Evropa. Rozvíjející se trhy jsou na tom ještě hůře než evropské akcie, co se zhodnocení týče, když se momentálně pohybují na úrovních z roku 2010. Právě zde proto vidím největší potenciál pro budoucí růst. A co se valuací rozvíjejících se trhů týče, domníváme se, že jsou velice silně podhodnocené a to minimálně o 10 % vůči dlouhodobým valuačním průměrů na ukazatelích jako P/E, P/B a P/S.
Evropské akcie a emerging markets máme proto v portfoliích nadvážené.
Co se týče dluhopisů, ty měly průřezově velmi dobrou výkonnost od března 2009 a týká se to jak vládních, tak i korporátních dluhopisů. Přitom
výkonnost v loňském roce byla dokonce vysoce nadstandardní, což bylo hnáno nejprve zpomalováním světové ekonomiky a klesajícími inflačními očekáváními a poté v létě holubičí otočkou klíčových centrálních bank, které otočily kormidlo měnové politiky o 180 stupňů směrem k daleko uvolněnější měnové politice. Standardně se přitom jednalo o snižování základních úrokových sazeb a v případě ECB to bylo dokonce znovuobnovení programu nákupu dluhopisů neboli kvantitativní uvolňování a to od listopadu.
Výsledkem byl růst cen dluhopisů na nová historická maxima, resp. korespondující pokles výnosů na nová historická minima. Dokonce jsme nyní svědky stavu, kdy přibližně 25 % všech dluhopisů na světě nese záporný výnos. A to není všechno. Rovněž platí situace, kdy všechny německé státní dluhopisy mají záporný výnos, mnoho eurových korporátních dluhopisů nese záporný výnos a výnosy všech českých státních dluhopisů jsou hluboko pod inflací. Reálně se tedy u značného objemu dluhopisů jedná o tzv. finanční represi, kdy je reálný výnos záporný.
Za tohoto stavu mám na dluhopisy hodně opatrný názor. Domnívám se, že žádná hluboká recese světovou ekonomiku neočekává a dříve či později začnou centrální banky úrokové sazby zase zvedat. A to bude zhodnocení dluhopisů výrazně tlumit.
Pokud jde o korporátní dluhopisy, zde se momentálně zaměřujeme na atraktivně úročené primární emise a to především emitentů se spekulativním neinvestičním ratingem (high-yield). Nabízené výnosy u emisí emitentů s investičním ratingem jsou na historických minimech pouze lehce nad nulou a někdy dokonce lehce pod nulou!
Celkově tak nejsem nijak extra velký optimista ani na korporátní dluhopisy. Pokud se totiž podíváme na klíčový ukazatel atraktivity korporátních dluhopisů, tzv. kreditní spready, tj. výnosové prémie nad bezrizikové úrokové sazby úrokových swapů, zjistíme, že ty jsou na historických minimech. Proto máme v investičních portfoliích dluhopisovou složku poměrně výrazně podváženou.
Příliš tedy dluhopisům nevěřím, že i v příštích letech přinesou nadprůměrné výnosy jako v uplynulém období. Jsou jednoduše dosti drahé.
Investoři to tak mají dneska poměrně těžké.
Vhodně namíchaný mix akcií a dluhopisů je určitě i nadále základem portfolia každého investora se středním až dlouhým investičním horizontem. Je ovšem potřeba konkrétní investice vybírat maximálně obezřetně. Optimální variantou mohou být fondy fondů, tedy podílové fondy, do kterých jejich portfolio manažeři vybírají konkrétní cílové podílové fondy. Portfolio manažeři obvykle alokují kapitál především do akciových a dluhopisových fondů a dále také často přidávají fondy alternativních investic jako nemovitosti či jakékoliv hedge fund strategie. Hlavní výhodou těchto fondů je skutečnost, že investorům stačí koupit pouze jediný investiční produkt, který je silně diverzifikován napříč třídami aktiv a jehož portfolio manažeři navíc strukturu portfolia dynamicky upravují dle aktuální situace na finančních trzích. Investoři by nákupem či dokonce pravidelnými investicemi do těchto investičních produktů neměli udělat chybu.
Hlavní je vybrat produkt od zkušené investiční společnosti.
Michal Stupavský
investiční stratég skupiny CONSEQ