Na blogu Mezinárodního měnového fondu by zveřejněn vynikající článek s podtitulem „High Debt, Hard Choices“, ve kterém se autoři zabývají klíčovými ekonomickými důsledky rekordního veřejného dluhu a rostoucích úrokových sazeb. (odkaz)
Na blogu Mezinárodního měnového fondu byl rovněž zveřejněn vynikající článek s podtitulem „How the War in the Middle East Is Affecting Energy, Trade, and Finance“, ve kterém autoři popisují hlavní transmisní kanály, jejichž prostřednictvím se válka na Blízkém východě negativně promítá do světové ekonomiky a na finanční trhy. (odkaz)
Na blogu Quantor Capital Perspectives na platformě Substack byl zveřejněn vynikající článek s podtitulem „The Luck-Skill Paradox“. Článek rozebírá důležitá témata jako survivorship bias či narrative fallacy, včetně několika zásadních myšlenek z prvního bestselleru Nassima Taleba Fooled by randomness. (odkaz)
Věhlasný ekonom Erik Fossing Nielsen zveřejnil na svém blogu na platformě Substack svůj výrazně negativní výhled na americký dolar v článku s podtitulem „The dollar in trouble. Large depreciation ahead“. (odkaz)
Investiční bubliny nejsou jen akademickým pojmem, ale opakujícím se rysem finančních trhů
Finanční trhy pravidelně procházejí obdobími euforie a deziluze. Ceny aktiv rostou do zdánlivě neomezených výšin, aby se následně bolestivě vrátily zpět k realitě. Pojem „investiční bublina“ proto patří k nejdiskutovanějším tématům mezi profesionálními investory i drobnými střadateli. Přestože se jednotlivé přístupy liší, většina investičních legend se v jednom zásadním bodě shoduje: dlouhodobé výnosy jsou určovány vstupní valuací neboli vstupním oceněním v okamžiku nákupu aktiv a extrémní odchylky od historických norem mají tendenci se vracet zpět. Jinými slovy, ve financích existuje gravitační zákon návratu k průměru (mean reversion), který se týká nejen cen, ale i ziskových marží a dalších fundamentálních ukazatelů.
Jeremy Grantham, spoluzakladatel investiční společnosti GMO, patří mezi nejvýraznější zastánce statistického pohledu na bubliny. Podle něj vzniká bublina tehdy, když se ceny aktiv odchýlí o více než dvě směrodatné odchylky od svého dlouhodobého trendu. Při třech směrodatných odchylkách pak hovoří dokonce o „superbublině“. Grantham pracuje s dlouhodobými exponenciálními trendy reálných cen a sleduje, jak výrazně se aktuální tržní úroveň od tohoto trendu odchyluje. Klíčové jsou pro něj valuace, například Shillerovo CAPE, poměr ceny k tržbám (P/S), ceny k účetní hodnotě (P/B) či Tobinovo Q. Zásadní roli hraje i návrat ziskových marží k historickému průměru. Grantham opakovaně upozorňuje, že mimořádně vysoké marže nejsou novým normálem, ale cyklickou odchylkou, která se v čase vrací zpět. Kombinace extrémních valuací a rekordních marží tak podle něj vytváří výbušný koktejl, jehož rozuzlení je téměř nevyhnutelné. Mean reversion zde funguje jako gravitační síla. Čím výše se ceny a marže vzdálí od dlouhodobého průměru, tím silnější bývá následný návrat.
Robert Shiller, nositel Nobelovy ceny za ekonomii za rok 2013, přistupuje k bublinám více behaviorálně. Podle něj jsou bubliny primárně důsledkem nakažlivých příběhů a kolektivního nadšení investorů. V jeho pojetí nestačí samotná vysoká valuace. Klíčová je společenská dynamika, mediální narativ a víra v „novou éru“, která má ospravedlnit extrémní ceny. Shiller je autorem valuačního ukazatele CAPE (cyklicky očištěného P/E), jenž umožňuje porovnávat současné ocenění trhu s dlouhodobou historií. I zde však hraje návrat k průměru zásadní roli. Vysoké hodnoty CAPE historicky implikují nižší budoucí výnosy. Shiller zdůrazňuje, že ceny jsou taženy psychologií, ale dlouhodobé výnosy jsou stále ukotveny ve fundamentu, tedy v růstu korporátních zisků a dividend. Pokud se ceny příliš vzdálí od fundamentální reality, gravitační síla valuací nakonec převládne.
Hyman Minsky přináší odlišný, makro-finanční pohled. Jeho teorie finanční nestability tvrdí, že stabilita plodí nestabilitu. V období prosperity roste ochota zadlužovat se a investoři postupně přecházejí od konzervativního financování k čistě spekulativnímu, a nakonec až k „Ponziho financování“, kdy je nový dluh nutný k obsluze starého, resp. ke splátkám úroků. V Minského rámci není bublina definována primárně valuací, ale strukturou financování a mírou finanční páky v ekonomickém systému. Přesto i zde nakonec působí návrat k průměru. Jakmile se úvěrové podmínky zpřísní a cash flow nestačí pokrývat závazky, ceny aktiv se prudce vracejí k úrovním, které odpovídají realistickým fundamentům. Valuace tak sice nejsou hlavním spouštěčem, ale určují rozsah ztrát, když se finanční konstrukce zhroutí.
George Soros nahlíží na bubliny skrze teorii reflexivity. Podle něj neexistuje stabilní rovnováha, k níž by se trhy automaticky vracely. Vnímání reality investory ovlivňuje samotné fundamenty. Například rostoucí ceny akcií zlepšují přístup firem ke kapitálu, což zpětně podporuje růst zisků a ospravedlňuje vyšší valuace. Tento sebereferenční proces však není nekonečný. Jakmile se očekávání odtrhnou od reality příliš daleko, dochází k obratu. I když Soros explicitně nehovoří o směrodatných odchylkách či konkrétních násobcích zisků (P/E), jeho rámec implicitně uznává, že extrémní ocenění nemůže být dlouhodobě udržitelné. Reflexivní proces tak může valuace krátkodobě vychýlit, ale gravitační zákon fundamentu a cash flow se dříve či později znovu prosadí.
Warren Buffett je nejvíce pragmatický a méně teoretický. Slovo „bublina“ používá opatrně, ale jeho definice je implicitní. Pokud cena aktiva implikuje nereálně vysoký dlouhodobý růst korporátních fundamentů jako tržby, zisky a cash flow, nacházíme se v nebezpečné zóně. Buffett se soustředí na diskontované cash flow (DCF – discounted cash flow), udržitelnost konkurenční výhody a rozumnou vstupní valuaci. Nepoužívá směrodatné odchylky ani behaviorální modely, ale jeho filozofie je plně postavena na návratu valuací k rozumným úrovním. Pokud investor zaplatí příliš vysoký násobek zisků (P/E), budoucí výnos bude nízký bez ohledu na kvalitu podniku. I zde tedy působí gravitační zákon valuací, kdy vstupní cena a vstupní valuace rozhodují o dlouhodobém výsledku.
Při srovnání těchto pěti přístupů vidíme výrazné rozdíly i překvapivé shody. Grantham klade důraz na statistickou extrémnost a téměř mechanický návrat k trendu, zatímco Shiller zdůrazňuje psychologii a sílu příběhů. Minsky přesouvá pozornost k úvěrovému cyklu a systémové finanční páce, Soros analyzuje dynamiku zpětné vazby mezi očekáváním a realitou, a Buffett se drží jednoduché matematiky budoucích cash flow. Přesto se všechny přístupy setkávají v jednom bodě: extrémní valuace jsou varovným signálem. Někteří je považují za primární příčinu, jiní za symptom hlubší nerovnováhy, ale historie opakovaně ukazuje, že ceny a valuace se nemohou dlouhodobě odchylovat od fundamentální korporátní výkonnosti, resp. od dynamiky korporátních fundamentů. Zvlášť důležité je vnímat nejen návrat valuací, ale i návrat ziskových marží k průměru. Pokud jsou marže rekordně vysoké a současně jsou akcie oceněny rekordními valuačními násobky, investor sází na dvojí optimismus, a sice, že ziskové marže zůstanou trvale nadprůměrné a že trh bude ochoten platit vysoké valuační násobky navždy. Taková kombinace je historicky velmi křehká.
Pro investory z toho plyne zásadní poučení. Bubliny nejsou jen akademickým pojmem, ale opakujícím se rysem finančních trhů. Mohou být poháněny statistikou, psychologií, úvěrem či reflexivitou, ale jejich společným jmenovatelem jsou extrémní valuace a víra, že „tentokrát je to jiné“. Zákon gravitace ve financích – návrat valuací a ziskových marží k dlouhodobému průměru – působí pomalu, ale neúprosně. Čím větší je odchylka, tím silnější bývá následná korekce. Klíčovým poselstvím všech pěti investičních legend je proto disciplína: sledovat ocenění, nepodléhat euforii a chápat, že dlouhodobý výnos je funkcí vstupní ceny a vstupní valuace. Mean reversion není jen statistický koncept, ale základní princip, který odděluje spekulaci od investování.
Odborný pojem týdne – Alokace aktiv (asset allocation)
Alokace aktiv patří k nejdůležitějším pojmům investičního a portfolio managementu. Označuje způsob, jakým investor rozděluje svůj majetek mezi různé třídy aktiv, například akcie, dluhopisy, hotovost, nemovitosti, komodity nebo alternativní investice. Nejde tedy jen o výběr jednotlivých cenných papírů, ale především o rozhodnutí, jak velká část portfolia bude umístěna v jednotlivých typech investic, resp. třídách investičních aktiv. Právě toto rozdělení ve velké míře určuje, jaké výnosy lze od portfolia očekávat a jaké kolísání či riziko bude investor muset snášet.
Význam alokace aktiv spočívá v tom, že jednotlivé třídy aktiv se chovají odlišně v různých fázích ekonomického cyklu i v různých tržních situacích. Akcie obvykle nabízejí vyšší dlouhodobý výnos, ale také vyšší volatilitu. Dluhopisy bývají stabilnější, avšak jejich výnosový potenciál je zpravidla nižší. Hotovost a krátkodobé nástroje poskytují likviditu a relativní bezpečí, ale dlouhodobě často nechrání dostatečně proti inflaci. Alokace aktiv je tedy praktickým nástrojem, jak sladit investiční strategii s cíli investora, jeho časovým horizontem, tolerancí k riziku a potřebou likvidity. Jinou alokaci bude mít mladý investor, který investuje na několik desítek let a unese větší výkyvy, a jinou člověk, který bude prostředky brzy potřebovat a preferuje stabilitu.
Tento pojem je tak důležitý proto, že rozhodnutí o alokaci aktiv má často větší dopad na výsledné chování portfolia než samotný výběr konkrétních titulů. Jinými slovy, pro celkový profil portfolia bývá zásadnější otázka, kolik procent investovat do akcií a kolik do dluhopisů, než to, zda investor koupí akcii jedné firmy místo druhé. Alokace aktiv pomáhá nastavit základní rámec portfolia. Určuje očekávaný poměr mezi výnosem a rizikem a vytváří strukturu, která odpovídá investičnímu záměru. V profesionální správě aktiv bývá právě návrh strategické alokace jedním z prvních a nejdůležitějších kroků při správě majetku klienta.
Alokace aktiv se používá jak při vytváření nového portfolia, tak při jeho průběžné správě. Investor nebo portfolio manažer nejprve stanoví cílové váhy jednotlivých tříd aktiv, například 60 % akcie, 30 % dluhopisy a 10 % hotovost. Následně sleduje, zda se skutečné zastoupení vlivem tržních pohybů významně neodchýlilo od původního záměru. Pokud ano, přichází na řadu rebalancování, tedy obnovení původních vah. Tím se portfolio vrací k požadovanému rizikovému profilu. Alokace aktiv se tedy nepoužívá jen jako jednorázové rozdělení kapitálu, ale jako dlouhodobý princip řízení portfolia.
S alokací aktiv úzce souvisí diverzifikace portfolia. Diverzifikace znamená rozložení investic tak, aby nepříznivý vývoj jedné části portfolia neohrozil celek. Alokace aktiv je v podstatě jedním z hlavních nástrojů diverzifikace, protože rozděluje prostředky mezi investiční aktiva, která na stejné ekonomické události reagují rozdílně. Když například klesají akciové trhy, dluhopisy nebo hotovost mohou plnit stabilizační funkci. Diverzifikace však neznamená jen vlastnit mnoho různých investic, ale vlastnit investice, které nejsou navzájem příliš podobné. Portfolio složené pouze z velkého počtu akcií z jednoho sektoru je sice „rozptýlené“ mezi více titulů, ale stále není dostatečně diverzifikované. Skutečná diverzifikace vzniká právě vhodnou alokací mezi odlišné třídy aktiv, regiony, sektory a investiční styly.
Lze tedy říci, že alokace aktiv představuje základní stavební kámen každého portfolia. Pomáhá investorovi převést obecné cíle a preference do konkrétní investiční struktury, řídit riziko, zvyšovat stabilitu portfolia a podporovat dlouhodobou disciplínu. Její význam nespočívá jen v technickém rozdělení peněz, ale v tom, že vytváří logiku celého investičního procesu. Bez promyšlené alokace aktiv by portfolio bylo spíše souborem nahodilých investic, zatímco s dobře nastavenou alokací se stává cíleně řízeným celkem odpovídajícím potřebám investora.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu
-
Na měnovém trhu panoval relativní klid, když dolar dle indexu DXY nepatrně oslabil o 0,1 % na 100,0 bodů.
-
Akciové trhy zaznamenaly solidní zisky. Nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 2,9 %.
-
Nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate připsal zisk 0,8 %.
-
Index českých vládních dluhopisů připsal zisk 0,6 %.
-
Cena severomořské ropy Brent poklesla o 3,1 % na 109 dolarů za barel.
-
Zlato posílilo o 4,2 % na 4680 dolarů za unci a stříbro posílilo o 4,5 % na 72,9 dolarů za unci.
Citát týdne
“It does not matter how frequently something succeeds if failure is too costly to bear.” – Nassim Taleb
Michal Stupavský
Investiční stratég