Valuace růstových a zatím jen velmi málo ziskových společností, často z technologického sektoru, jsou obecně mnohem více citlivé na pohyby úrokových sazeb než valuace hodnotových a již solidně ziskových společností. Tuto teoretickou myšlenku si názorně vysvětlíme v následujících praktických zjednodušených příkladech.
Přitom použijeme úplně ten nejjednodušší valuační vzorec, podle něhož je fundamentální vnitřní hodnota akcie dána poměrem očekávané dividendy (D1) a diskontní, resp. kapitalizační míry (i):
Předpokládejme nyní klasickou hodnotovou společnost, která již vyplácí pravidelně každý rok dividendu ve výši 10 dolarů a diskontní sazbu na úrovni 10 %. Fundamentální vnitřní hodnota této akcie se pak rovná 100 dolarům (= 10/0,1). Pokud diskontní sazba vzroste o 5 procentní bodů na 15 %, fundamentální vnitřní hodnota této akcie poklesne na 67 dolarů (= 10/0,15), což představuje pokles o 33 %.
Pokud ovšem budeme oceňovat klasickou růstovou společnost, například z technologického sektoru, která ještě není zisková a proto zatím nevyplácí dividendu, budeme muset výše uvedený valuační vzorec mírně upravit. Předpokládejme přitom, že tato společnost začne vyplácet dividendu od tohoto okamžiku za 10 let opět na úrovni 10 dolarů. Fundamentální vnitřní hodnotu této akcie pak vypočítáme podle následujícího upraveného vzorce:
Fundamentální vnitřní hodnota této akcie pak bude rovna 39 dolarům (= [(10/0,1)/(1,1^10)] ). Tato podstatně nižší fundamentální vnitřní hodnota oproti 100 dolarům u hodnotové akcie je samozřejmě dána tím, že tato společnost bude vyplácet dividendu až za 10 let, a do té doby akcionáři žádnou vygenerovanou hodnotu pro akcionáře na hotovostní bázi nezaznamenají. Pokud diskontní sazba vzroste o 5 procentních bodů na 15 %, fundamentální vnitřní hodnota této akcie poklesne na pouhých 16 dolarů (= [(10/0,15)/(1,15^10)] ), což představuje pokles o 57 %. A to je podstatně vyšší pokles než u hodnotové akcie.
Růstové akcie se proto často nazývají aktiva s dlouhou durací (long duration assets), protože jsou jejich valuace podstatně více citlivé na pohyby úrokových sazeb na rozdíl od akcií hodnotových, které generují zisky, cash flow a dividendy již v přítomnosti. Tato vyšší citlivost na pohyb úrokových sazeb u růstových akcií je dána právě tím, že tyto společnosti budou generovat hodnotu pro akcionáře včetně dividend až mnohem více dále v budoucnosti.
Následující graf ukazuje výkonnost indexu americké investiční banky Goldman Sachs, který měří výkonnost zatím neprofitabilních technologických akcií, které jsou typickým představitelem právě růstových akcií. Možná bychom tyto akcie mohli označit až za „ultra“ růstové. V průběhu přibližně roku a půl od začátku roku 2020 do poloviny roku 2021 si tento index připsal bezprecedentní zhodnocení kolem 400 %. Tato výkonnost korespondovala s tím, že v tomto období došlo k poklesu úrokových sazeb na historická minima a navíc se v klíčových ekonomikách prováděly bezprecedentní monetární a fiskální stimuly v rámci protipandemických opatření.
V průběhu druhé poloviny roku 2021 ovšem přišlo poměrně drsné vystřízlivění, když tento index do konce loňského roku veškeré zisky odevzdal, což odpovídalo ztrátě přibližně 80 %. Klíčovým spouštěčem tržního „výplachu“ těchto akcií byl strmý růst úrokových sazeb a postupná realizace globálního stagflačního scénáře, kdy došlo také k negativní úpravě tržních očekávání ohledně dynamiky korporátních fundamentů – tržby, zisky, cash flow a dividendy – kdy se jednoznačně ukázalo, že očekávání investorů ohledně těchto korporátních fundamentů, jež byly v extrémně vysokých cenách těchto akcií zaceněny, nebyly v žádném případě udržitelné, resp. realizovatelné. Pokud bychom se tedy vrátili k našim valuačním modelům výše, došlo k negativní změně jak čitatele (poklesu), tak i jmenovatele (růst).
Bublina na neprofitabilních technologických akciích tak již splaskla, zrno se oddělilo od plev, a investiční svět a globální finanční trhy jsou zase o poznání normálnější.
Michal Stupavský
Investiční stratég