Centrální bankéři se dostali do velice složité situace: Reagovat či nereagovat na negativní nákladový šok?

Valuační poměr P/E jako funkce několika klíčových fundamentálních driverů

Valuační násobek P/E (price-to-earnings ratio) patří mezi nejčastěji používané ukazatele relativního ocenění akcií. Na první pohled jde o jednoduchý poměr tržní ceny akcie k čistému zisku na akcii (EPS – earnings per share). Ve skutečnosti však P/E představuje koncentrované vyjádření očekávání investorů ohledně budoucí ziskovosti, růstu a rizikovosti společnosti. Stejně jako u dalších valuačních násobků jako EV/FCFF či EV/EBITDA lze i P/E rozložit na základní fundamentální faktory vycházející z valuačního modelu konstantního růstu.

Východiskem je Gordonův model diskontování dividend, podle něhož je fundamentální vnitřní hodnota vlastního kapitálu dána současnou hodnotou rostoucí řady budoucích dividend. Při předpokladu stabilního růstu platí, že fundamentální vnitřní hodnota akcie závisí na očekávané dividendě v příštím období, dlouhodobém tempu růstu a požadované výnosnosti vlastního kapitálu (cost of equity). Protože dividenda je funkcí čistého zisku a míry reinvestic, lze celý vztah přepsat přímo ve vazbě na zisk a návratnost vlastního kapitálu.

Po úpravě dostáváme fundamentální rozklad ukazatele P/E v následující podobě (P/E in terms of fundamentals):

kde  je aktuální tržní cena akcie, očekávaný zisk na akcii v příštím období,  náklady vlastního kapitálu,  dlouhodobé tempo růstu zisku a  rentabilita vlastního kapitálu.

Tento vztah jasně ukazuje, že P/E není „mystickým“ tržním číslem, ale funkcí několika klíčových fundamentálních driverů. V první řadě je to tempo růstu . Vyšší očekávaný růst při jinak stejných podmínkách zvyšuje valuační násobek, protože zvyšuje budoucí zisky i dividendy. Růst je však hodnototvorný pouze tehdy, pokud firma dosahuje rentability vlastního kapitálu převyšující požadovanou výnosnost akcionářů. Pokud by  bylo nižší než , reinvestice by hodnotu spíše ničily a vyšší růst by paradoxně vedl k nižšímu P/E.

Druhým zásadním driverem je samotné ROE. Čím vyšší je schopnost firmy generovat zisk z jednotky vlastního kapitálu, tím efektivněji dokáže přeměnit reinvestovaný zisk na budoucí růst. Vysoké a stabilní ROE nad úrovní nákladů kapitálu je proto strukturálním vysvětlením dlouhodobě nadprůměrných P/E násobků u kvalitních společností s konkurenční výhodou.

Třetím klíčovým faktorem jsou náklady vlastního kapitálu , které odrážejí rizikovost podnikání, finanční páku i makroekonomické podmínky. Vyšší riziko nebo růst bezrizikových úrokových sazeb zvyšují požadovanou výnosnost investorů, čímž se zvětšuje rozdíl  ve jmenovateli a P/E klesá.

Z uvedeného rozkladu vyplývá důležitý závěr a to sice ten, že vysoké P/E není samo o sobě známkou nadhodnocení akcie, ale implikuje kombinaci vysoké očekávané rentability vlastního kapitálu, udržitelného růstu a relativně nízkého vnímaného rizika. Jinými slovy, trh u takové společnosti předpokládá, že bude dlouhodobě generovat ROE nad úrovní nákladů kapitálu, že si udrží konkurenční výhodu a že její budoucí cash flow nejsou významně ohroženy. Naopak nízké P/E typicky signalizuje, že investoři očekávají slabý nebo zpomalující růst, pokles rentability, vyšší rizikovost podnikání, případně strukturální problémy ohrožující udržitelnost zisků. Nízký násobek tedy často odráží pesimistická očekávání investorů ohledně jednoho či více klíčových fundamentálních driverů, tedy ROE, tempa růstu nebo nákladů kapitálu.

Z pohledu investora však samotná výše P/E není cílem analýzy, ale jejím začátkem. Úkolem investora je identifikovat, jaké konkrétní hodnoty růstu, rentability a rizika jsou v aktuálním násobku implicitně zaceněny, a porovnat je s vlastním, fundamentálně podloženým odhadem. Klíčová otázka nezní, zda je P/E „vysoké“ či „nízké“ v absolutním smyslu, ale zda jsou očekávání trhu příliš optimistická, realistická, nebo naopak příliš pesimistická. Pokud je v ceně akcie zabudováno nadměrně optimistické očekávání budoucího ROE či růstu, je akcie pravděpodobně nadhodnocená. Pokud jsou očekávání přiměřená, odpovídá ocenění fundamentům. A pokud trh podceňuje schopnost firmy generovat nadprůměrnou rentabilitu nebo udržitelný růst, může být akcie podhodnocená.

Tento způsob uvažování odpovídá investičnímu přístupu Michaela Mauboussina označovanému jako „expectations investing“. Hodnota akcie není dána samotnými účetními čísly, ale rozdílem mezi tržně implikovanými očekáváními a skutečným budoucím vývojem. Fundamentální analýza tak spočívá především v dekódování očekávání zabudovaných v násobku P/E a v kvalifikovaném posouzení jejich pravděpodobnosti. Právě zde pak vzniká investiční příležitost, v situaci, kdy se odhad investora systematicky liší od konsenzu trhu.

Odborný pojem týdne – Alfa (alpha)

V asset managementu a teorii investic je alfa jedním z klíčových pojmů používaných k hodnocení výkonnosti investičního portfolia nebo investiční strategie. Zjednodušeně lze říci, že alfa vyjadřuje nadvýnos (nebo podvýnos) portfolia vůči vhodně zvolenému srovnávacímu indexu (benchmarku), přičemž tento rozdíl není vysvětlen pouhým vystavením portfolia tržnímu riziku.

V základním, intuitivním pojetí je alfa definována jako rozdíl mezi výnosem portfolia a výnosem benchmarku. Pokud portfolio za určité období dosáhne vyššího výnosu než benchmark, hovoříme o pozitivní alfě; v opačném případě o negativní alfě. Toto pojetí je velmi rozšířené v praxi, zejména při komunikaci s klienty, nicméně z analytického hlediska jde pouze o první aproximaci.

Formálně je alfa ukotvena v rámci modelů oceňování aktiv, především v modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model) a jeho rozšířeních (např. multifaktorové modely Fama–French). V tomto kontextu alfa představuje tu část výnosu portfolia, která není vysvětlena systematickými rizikovými faktory. Jinými slovy, alfa měří schopnost portfolio manažera generovat výnos nad rámec toho, co by odpovídalo podstoupenému riziku.

Z tohoto pohledu je zásadní odlišit alfu od beta efektu. Beta vyjadřuje citlivost portfolia na pohyby trhu (resp. benchmarku) a tedy expozici vůči systematickému riziku. Výnos plynoucí z bety není považován za přidanou hodnotu manažera, protože jej lze replikovat levně a pasivně. Alfa je naopak chápána jako skutečný „skill“, tedy výsledek aktivního výběru titulů, časování trhu, sektorové alokace nebo jiných aktivních rozhodnutí.

V praxi se alfa používá k několika klíčovým účelům. Především slouží jako hlavní metrika hodnocení výkonnosti aktivně řízených fondů a portfolií. Investoři a správci aktiv sledují, zda fond dlouhodobě generuje stabilní pozitivní alfu, a zda tato alfa přetrvává i po zohlednění poplatků. Právě v tomto kontextu má alfa přímou vazbu na obhajitelnost aktivního managementu vůči pasivním investičním strategiím.

Dále je alfa využívána v alokaci kapitálu. Fondy nebo strategie s prokazatelnou pozitivní alfou mohou získat vyšší váhu v portfoliích fondů (fund of funds), v institucionálních mandátech či v rámci interního řízení investičních týmů. Alfa se rovněž používá jako kritérium pro hodnocení jednotlivých portfolio manažerů, často ve spojení s bonusovými schématy.

Z analytického hlediska je však nutné zdůraznit, že pozorovaná alfa nemusí nutně znamenat skutečnou dovednost. Může jít o důsledek náhody, krátkého časového vzorku, skrytých faktorových expozic nebo nepřesně zvoleného benchmarku. Proto se v profesionální správě aktiv klade důraz na statistickou významnost alfy, její stabilitu v čase a konzistenci napříč tržními prostředími.

Shrnuto, alfa představuje klíčový koncept pro měření přidané hodnoty aktivního investování. Je mostem mezi teorií financí a praktickým řízením portfolií a zároveň jedním z hlavních kritérií, podle nichž investoři posuzují, zda aktivní správa skutečně stojí za své náklady.

Centrální bankéři se dostali do velice složité situace: Reagovat či nereagovat na negativní nákladový šok?

Od vypuknutí války na Blízkém východě se inflační očekávání v USA – měřená podle dvouleté break-even sazby – zvýšila o 59 bazických bodů z 2,82 % na 3,40 %. To znamená, že centrální banky obecně a Fed zvláště se nyní nacházejí ve velmi obtížné situaci. Centrální bankéři budou muset usilovat o velmi citlivou rovnováhu v nastavení své měnové politiky. Na jedné straně je růst cen energií skutečným negativním nabídkovým inflačním šokem na straně nákladů, který by centrální bankéři mohli alespoň teoreticky do určité míry pominout, protože jej svými měnově-politickými nástroji nemohou výrazně ovlivnit. Na druhé straně však zároveň existuje reálné riziko, že krátkodobá i střednědobá inflační očekávání se mohou bez rozhodného zásahu centrálních bankéřů v nadcházejících týdnech a měsících výrazně odpoutat od inflačních cílů (de-anchor). V této fázi bych se osobně přikláněl ke zdůraznění velmi obezřetného přístupu ve veřejné komunikaci centrálních bankéřů a v jejich měnově-politických vyjádřeních ohledně budoucího vývoje inflace. Zároveň bych však v této fázi pravděpodobně ještě nedoporučoval přímé zvyšování základních úrokových sazeb.

Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu

• Cena severomořské ropy Brent vzrostla o 8,8 % na 112,2 dolarů za barel. Stříbro oslabilo o 14,4 % na 69,7 dolarů za unci a zlato oslabilo o 9,6 % na 4575 dolarů za unci.

• Dolar dle dolarového indexu DXY oslabil o 0,7 % na 99,6 bodů.

• Globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate oslabil nepatrně o 0,1 %.

• Index českých vládních dluhopisů posílil o 0,6 % (v CZK).

• Globální akciový index MSCI All Country World Total Return poklesl o 1,8 %.

• Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti vzrostl o 10 bazických bodů na 3,82 %.

• Výnosy do doby splatnosti vládních dluhopisů s krátkou dvouletou splatností v průměru prudce vzrostly v návaznosti na to, že investoři začali zaceňovat zvyšování základních úrokových sazeb centrálních bank: USA +18 bazických bodů, Německo +23 bazických bodů a Česko +17 bazických bodů.

• Výnos do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností vzrostl o 10 bazických bodů na 4,38 %.

• Výnos do doby splatnosti českého vládního dluhopisu s desetiletou splatností poklesl o 11 bazických bodů na 4,85 %.

Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích od vypuknutí válečného konfliktu na Blízkém východě (27. února)

• Cena severomořské ropy Brent vzrostla o 54,8 %. Stříbro oslabilo o 24,8 % a zlato oslabilo o 12,8 %.

• Dolar dle dolarového indexu DXY posílil o 2,1 %.

• Globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate oslabil o 3,1 %.

• Index českých vládních dluhopisů poklesl o 3,0 % (v CZK).

• Globální akciový index MSCI All Country World Total Return poklesl o 7,0 %.

• Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti vzrostl o 44 bazických bodů na 3,82 %.

• Průměrná globální kreditní marže na korporátních high-yieldech vzrostla o 22 bazických bodů na 3,30 %.

Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v novém aktuálním týdnu od pátku 20. března (tzn. k pondělku 23. března, 8:55)

• Cena severomořské ropy Brent posiluje o 1,5 % na 113,8 dolarů za barel.

• Dolar dle dolarového indexu DXY mírně posiluje o 0,1 % na 99,8 bodů.

• Japonské akcie dle indexu Nikkei 225 poklesly o 3,5 %.

• Zlato klesá o 7,8 % a je na úrovni 4220 dolarů za unci.

• Stříbro klesá o 8,4 % a je na úrovni 63,8 dolarů za unci.

• Výnos do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností roste o čtyři bazické body a je na úrovni 4,42 %.

Citát týdne
Mean reversion is the most powerful force in finance. – Jeremy Grantham
 

Michal Stupavský
Investiční stratég