Česká inflace i nadále trenduje poblíž horní hranice tolerančního pásma ČNB

V průběhu minulého týdne nás zaujaly následující odborné příspěvky:

• Torsten Slok, hlavní ekonom Apollo Global Management, ve svém čtvrtečním newsletteru argumentuje, že stagflační rizika v americké ekonomice poměrně výrazně narůstají (odkaz).

• V pátečním newsletteru pak Torsten Slok ukázal, že pokračuje rekordní koncentrace v rámci hlavního amerického akciového indexu S&P 500, když podíl nejhodnotnější společnosti Nvidia na tržní kapitalizaci celého indexu činí rekordních 8 % (odkaz).

• Americká investiční společnost GMO ve vynikajícím krátkém a úderném analytickém reportu z úterý ukázala, že od lokálního dna amerických akciových trhů ze dne 8. dubna zachvátila investory skutečně velice silná spekulativní nálada (odkaz).

• Americká investiční společnost AQR Capital Management zveřejnila vynikající paper analyzující dlouhé časové řady akciových trhů se zaměřením na analýzu výnosových faktorů neboli kontribuční analýzu (odkaz).

• Americká investiční společnost Quantor Capital na svém blogu na platformě Substack publikovala vynikající analýzu klíčového současného ekonomického a investičního trendu okolo AI a zároveň důležité historické paralely mezi aktuálním vývojem a převratnými technologickými objevy v minulosti, včetně klíčových implikací pro investory (odkaz).

Český statistický úřad v úterý zveřejnil předběžný odhad inflace za červenec (odkaz). Meziměsíční inflace vzrostla z 0,3 % na 0,5 %, zatímco meziroční inflace poklesla z 2,9 % na 2,7 %. V pátek zveřejněná finální čísla pak předběžná úterní čísla potvrdila (odkaz). Meziroční inflace se tak i nadále nachází poblíž horní 3% hranice tolerančního pásma ČNB (inflační cíl 2 %, toleranční pásmo 1-3 %).

Kumulovaná inflace od začátku roku 2021 neboli kumulovaný nárůst cenové hladiny v české ekonomice k červenci činí 38 %.

Český statistický úřad ve středu zveřejnil data o průmyslové produkci za červen s tím, že meziměsíční byla nižší o 1,1 % (odkaz). Přitom z následujícího grafu, který znázorňuje bazický index průmyslové produkce od roku 2001, je zřejmě, že absolutní úroveň průmyslové produkce přibližně od roku 2018 stagnuje.

Bankovní rada České národní banky na čtvrtečním jednání ponechala základní úrokovou sazbu, dvoutýdenní repo sazbu, na stávající úrovni 3,5 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady (odkaz). V tiskové zprávě ČNB uvedla, že podle nové prognózy sekce měnové (odkaz) by se inflace po zbytek letošního roku měla pohybovat nad 2 % s tím, že pokračující inflační tlaky z domácí ekonomiky momentálně neumožňují další snížení sazeb. ČNB rovněž uvedla, že rizikem pro inflaci jsou i rostoucí ceny nemovitostí. Inflace se podle prognózy sekce měnové bude pohybovat po zbytek letošního roku v horní polovině tolerančního pásma. V průměru tak dle prognózy letos dosáhne 2,6 % a v příštím roce klesne na 2,3 %. HDP Česka podle prognózy sekce měnové letos vzroste o 2,6 %. Stejným tempem poroste dle prognózy i příští rok a v roce 2027 zrychlí na 2,9 %. Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle v souhrnu jako proinflační.

Prognóza ČNB – léto 2025

Analytický konsenzus agentury Bloomberg neboli konsenzus trhu očekává dvoutýdenní repo sazbu na konci letošního roku na úrovni 3,25 %. To znamená, že se do konce letošního roku očekává jedno snížení sazeb o čtvrt procentního bodu.

Česko – Analytický konsenzus agentury Bloomberg

Dvoutýdenní repo sazba ČNB v reálném inflačně očištěném vyjádření je nyní mírně v plusu na úrovni 0,8 %. Domníváme se, že pokud se alespoň přibližně naplní konsenzus analytiků agentury Bloomberg na vývoj české ekonomiky v letošním roce – průměrná inflace 2,5 % a růst HDP 2,0 % – česká nás od ČNB do konce letošního roku stabilita sazeb nebo maximálně jedno snížení, což by bylo v souladu s konsenzem analytiků.


To do konce letošního v rámci našeho základního scénáře očekávaného vývoje implikuje relativní stabilitu krátkého konce výnosové křivky českých vládních dluhopisů. Dvouletý výnos aktuálně činí 3,6 %. Desetiletý výnos pak činí 4,4 %. Maturitní prémie – rozdíl desetiletého a dvouletého výnosu – na úrovni 0,8 % je tak i nadále poměrně výrazně pod dlouhodobým, zejména předpandemickým, průměrem. Proto budeme velice pravděpodobně i nadále udržovat na českých vládních dluhopisech podváženou duraci neboli podvážené úrokové riziko.

V úterý byl zveřejněn globální kompozitní index nákupních manažerů PMI za červenec (odkaz). Index vzrostl z červnových 51,7 bodů na sedmiměsíční maximum 52,4 bodů, což je i nadále konzistentní s poměrně slušným růstem světové ekonomiky, přibližně na jejím strukturálním nabídkovém potenciálu. Přitom světovou ekonomiku i nadále táhne sektor služeb, když globální index nákupních manažerů PMI ve službách vzrostl z 51,8 bodů na 53,4 bodů. Na druhou stranu průmyslový sektor i nadále oslabuje, resp. je v mírné kontrakci, když globální index nákupních manažerů PMI v průmyslu poklesl z 50,4 bodů na 49,7 bodů.

 Následující tabulka znázorňuje vývoj indexů nákupních manažerů PMI od začátku loňského roku s tím, že horní část tabulky znázorňuje kompozitní PMI indexy, střední část tabulky znázorňuje PMI indexy v průmyslovém sektoru a spodní část tabulky znázorňuje PMI indexy v sektoru služeb. Pro hodnocení posledního vývoje je přitom klíčový poslední sloupec tabulky, který hodnotí hospodářskou dynamika v posledních šesti měsících. Z nej je patrné, že v rámci průmyslového sektoru v posledních měsících došlo k velice mírnému zlepšení v eurozóně, resp. Německu, Česku, Japonsku a Indii, a na druhou stranu k poměrně výraznému zhoršení došlo v Polsku a Brazílii. V rámci sektoru služeb v posledních měsících došlo k mírnému zlepšení v Indii, a na druhou stranu k určitému zhoršení došlo v Německu a Brazílii.

Index globálních akciových trhů MSCI All Country World od začátku letošního roku připisuje zisk 12 %. Naše analýza výnosových faktorů neboli kontribuční analýza ukazuje, že faktor valuace P/E přispěl kladně 9 % s tím, že P/E vzrostlo z 20,8x na konci roku 2024 na současných 22,7x. Faktor čistého zisku (EPS) pak přispěl kladně 2 % s tím, že EPS indexu MSCI All Country World vzrostl ze 42,6 dolarů na konci roku 2024 na současných 43,9 dolarů. Zároveň platí, že současná valuace P/E na úrovni 22,7x odpovídá 93. percentilu na časové řadě od roku 2004. V tomto ohledu se proto domníváme, že jsou nyní globální akciové trhy jako celek poněkud předražené. Rovněž bychom na tomto místě rádi zdůraznili, že akciové valuace poskytují investorům jenom poměrně omezenou indikaci ohledně očekávaných výnosů v krátkém časovém horizontu, nicméně na druhou stranu jsou akciové valuace zároveň také zásadním faktorem očekávaných výnosů ve středním až delším časovém horizontu pěti až deseti let.

Co se týče výkonnosti investičních aktiv od začátku letošního roku, tak v tuto chvíli vede zlato (+31 %), akcie v Latinské Americe (+29 %), evropské akcie (+25 %) a čínské akcie (+24 %). Na druhou stranu nejslabší výkonnost zatím zaznamenaly americké vládní dluhopisy (+4 %).

Pokud jde o výkonnost finančních trhů v minulém týdnu, dolar dle dolarového indexu DXY oslabil o 1,0 % na 98,2 bodů, globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 2,5 %, globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate připsal zisk 0,4 % a globální komoditní index Bloomberg Commodty Total Return posílil o 0,3 %.

Michal Stupavský
Investiční stratég