Český průmyslový sektor pokračuje v propadu, byť mírnějším tempem

V úterý byl zveřejněn český index PMI za průmyslový sektor za měsíc březen. Index vzrostl z únorových 44,3 bodů na 46,2 bodů. Přes solidní nárůst se tak index i nadále nacházel hluboko pod klíčovou 50-bodovou hranicí, která odděluje ekonomickou expanzi od ekonomické kontrakce. Mezi klíčové závěry tohoto reportu pak patří to, že průmyslová výroba v české ekonomice, příliv nových zakázek i počet zaměstnanců v sektoru pokračovali v poklesu, byť o něco mírnějším tempem než v únoru. Přitom pokračovala silně utlumená domácí i zahraniční poptávka, a to především z Německa.

Následující graf z dílny agentury Bloomberg jednoznačně ukazuje, že průmyslový sektor v eurozóně, resp. v celé Evropě je nyní v hluboké krizi, neboť index nákupních manažerů PMI se stále pohybuje hluboko pod klíčovou 50-bodovou hranicí. Na druhou stranu průmyslový sektor v USA a Číně nyní prosperuje poměrně dobře, jelikož se zdejší indexy PMI pohybují nad 50-bodovou hranicí. Důvody, které stojí za velice smutnou evropskou deindustrializací, jsou přitom naprosto zřejmé: 1) extrémně nákladná politika zelené tranzice (Green deal), 2) v mezinárodním srovnání zcela nekonkurenceschopné ceny energií, a 3) obrovská a dále narůstající byrokracie a objem regulací.

Následující tabulka ukazuje detailní vývoj indexů PMI od začátku loňského roku. Klíčová informace z této tabulky je přitom ta, že globální ekonomický růst pokračuje ve zrychlování, neboť globální kompozitní index PMI graduálně roste již od listopadu loňského roku. V tabulce navíc také jasně vidíme, že z globálního srovnání skutečně poměrně výrazně zaostává Evropa, resp. eurozóna, konkrétně Německo a Česko.

V úterý zveřejnilo Ministerstvo financí výsledky plnění státního rozpočtu ke konci března. Kumulativní deficit přitom činil 105 mld. korun, což je poměrně výrazně lepší výsledek než před rokem, kdy deficit činil 166 mld. korun. K meziročnímu zlepšení deficitu o 61 mld. korun přitom přispěl 12% růst rozpočtových příjmů, naopak výdaje meziročně klesly o 3 %.

Pokud jde o americké veřejné finance, ty jsou nyní ještě v podstatně horším stavu než ty české. V minulém reportu jsem uvedl, že americká vláda nyní utrácí doslova jako „opilý námořník“ (drunken sailor) s tím, že se aktuální americký rozpočtový deficit pohybuje kolem bezprecedentní úrovně 6,5 % HDP. A to není americká ekonomika v recesi, a nečelí ani pandemii či válce. Následující graf navíc ukazuje, že americká vláda v tuto chvíli emituje nové americké vládní dluhopisy (US Treasuries) stejným tempem jako na začátku pandemie, když kvartální tempo činí opět 7 bilionů dolarů! Za celý rok 2023 pak hrubá emise (gross issuance) nových dluhopisů americké vlády činila 23 bilionů dolarů. Zároveň platí, že v tuto chvíli vzroste absolutní dluh americké vlády o jeden bilion dolarů každých 90 dní! K tomu ještě dodejme, že aktuální roční deficit americké vlády činí opět rekordní dva biliony dolarů s tím, že v případě ekonomické recese by toto číslo ještě dále markantně vzrostlo. Aktuální trajektorie amerických veřejných financí se proto rozhodně nezdá být dlouhodobě udržitelná.

Hodně neradostný stav amerických veřejných financí v posledních letech navíc způsobuje velice výraznou dedolarizaci, tedy výrazný pokles podílu zahraničních investorů v čele s centrálními bankami na držbě amerických vládních dluhopisů. Podle posledních dat americké centrální banky dosáhl podíl zahraničních investorů na držbě amerického vládního dluhu vrcholu v roce 2008, když zahraniční investoři v čele s centrálními bankami drželi přibližně polovinu amerických vládních dluhopisů. Od roku 2008 pak pozoruje poměrně strmý pokles tohoto podílu s tím, že aktuální podíl už činí „pouhých“ 30 %.

Americká investiční společnost PIMCO navíc upozorňuje, že tzv. časová prémie (term premium) na amerických vládních dluhopisech, tedy rozdíl mezi výnosem do doby splatnosti dluhopisu s desetiletou a dvouletou splatností, v posledních přibližně 40 letech výrazně klesala s tím, že se v uplynulé dekádě dokonce dostala do mírného záporu. Přitom by nicméně mělo na dluhopisových trzích platit, že dluhopisy s delší splatností by měly nést vyšší výnos do doby splatnosti, neboť investoři by měli být odpovídajícím způsobem kompenzování za vyšší riziko spojené s delší maturitou. Já se domnívám, že by v následujícím období mělo dojít ke graduálnímu nárůstu časové prémie do kladného teritoria na dluhopisech tak, abychom se navrátili do další dílčí rovnováhy na dluhopisových trzích, a to poté, co jsme již v posledních měsících jedné složky rovnováhy dluhopisového trhu dosáhly, a to konkrétně úplným vynulováním dluhopisů se záporným výnosem do doby splatnosti.

V tomto ohledu se také sluší dodat, že v posledních letech centrální banky místo amerických vládních dluhopisů nakupují ve velkých objemech zlato, což velice pěkně dokládá následující graf z dílny Bank of America.

Americká investiční společnost J.P.Morgan Asset Management zveřejnila mezi investory velice populární kvartální prezentaci Guide to the Markets. Z prezentace jsem pro tento report vybral dva klíčové grafy. První graf znázorňuje regresní analýzu hlavního amerického akciového indexu S&P 500, konkrétně startující valuaci forward P/E a průměrný roční výnos v následujících pěti letech. Závěry této analýzy jsou přitom naprosto jednoznačné. Čím vyšší startující valuace jsou, tím nižší výnosy musí investoři v následujících letech očekávat. Aktuální forward P/E indexu S&P 500 na úrovni 21x přitom implikuje prakticky nulové očekávané celkové zhodnocení amerických akcií v následujících pěti letech.

Druhý graf znázorňuje váhu deseti největších akcií v indexu S&P 500, tedy tzv. koncentraci amerického akciového trhu. Aktuálně tato váha činí bezprecedentních 34 %, což je ještě podstatně vyšší hodnota než při vrcholu technologické bubliny v roce 2000. Je to tedy další indikace výrazných rizik spojených s americkým akciovým trhem.

Následující graf z dílny americké investiční banky Goldman Sachs znázorňuje podíl jednotlivých akciových sektorů podle tržní kapitalizace v rámci indexu S&P 500 a to od roku 1975. Na grafu můžeme vidět bublinu energetických akcií z přelomu 70. a 80 let, technologickou bublinu z roku 2000 a bublinu finančních titulů z roku 2007. Aktuální podíl technologického sektoru (Information Technology) přitom činí 30 %, což je skutečně velmi hodně blízko 33 % z roku 2000.

Makrostratég Simon White z Bloombergu zveřejnil naprosto fascinující graf, který znázorňuje faktory celkové roční akciové výkonosti technologického subindexu S&P 500. Celková akciová výkonnost se dá přitom v maximálním detailu rozložit do těchto čtyřech faktorů: 1) dividendový výnos, 2) změna valuačního poměru P/E, 3) změna marže čistého zisku, a 4) dynamika tržeb. U technologických společností je přitom logické, že dividendový výnos je v průběhu času zcela zanedbatelný. V průběhu posledního roku přitom platí, že průměrná marže čistého zisku přispívala k celkovému výnosu mírně negativně a příspěvek dynamiky tržeb se blížil nule. A to znamená, že prakticky celé enormně vysoké zhodnocení amerických technologických akcií za poslední rok jde na vrub masivního nárůstu valuací P/E, které vzrostly téměř o polovinu! V tomto ohledu se tak velice nápadně blížíme vývoji při vrcholu technologické bubliny v roce 2000.

Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, nedařilo se akciím ani dluhopisům. Příčinou pravděpodobně byly komentáře členů americké centrální banky, kteří se začali čím dále vyjadřovat v tom smyslu, že kvůli velice perzistentní inflaci nad cílem Fedu pravděpodobně letos nebude možné začít americké základní úrokové sazby snižovat. Dokonce se v pátek objevil z Fedu hlas, že bude možná nutné úrokové sazby ještě zvýšit. Ve výsledku nejširší globální akciový index MSCI All Country World oslabil o 0,9 % a nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Global-Aggregate oslabil o 0,7 %. Naopak se opět výrazně dařilo komoditám, když globální komoditní index Bloomberg Commodity připsal zisk 3,5 %. Stojí přitom rozhodně také za zmínku, že si nový historický rekord vytvořilo zlato a to nad úrovní 2300 dolarů za trojskou unci.

Co nás čeká tento týden?

• V pondělí budou zveřejněna data za českou průmyslovou výrobu a stavební produkci za únor.
• V pondělí budou také zveřejněna data za německou průmyslovou produkci za únor.
• V úterý bude zveřejněna česká míra nezaměstnanosti za březen.
• Ve středu budou zveřejněna data o české inflaci za březen. Přitom tržní konsenzus analytiků očekává meziměsíční růst spotřebitelských cen o 0,1 % a meziroční růst o 2,0 %, tedy přesně na inflačním cíli ČNB.
• Ve středu budou rovněž zveřejněny data o americké inflaci za březen.

Michal Stupavský
Investiční stratég