Dařilo se akciím na rozvíjejících se trzích

V průběhu minulého týdne nás zaujaly následující odborné příspěvky:

• Torsten Slok, hlavní ekonom Apollo Global Managament, zveřejnil výhled na rok 2026, ve kterém se zaměřuje primárně na americkou ekonomiku, témata spojená s megatrendem AI a index S&P 500. (odkaz)

• Hodnotový investor Gary Mishuris zveřejnil na svém blogu na platformě Substack vynikající úderné pojednání s podtitulem „What 25 Years of Investing Taught Me: 12 Mistakes Your Brain Keeps Making“ o 12 klíčových chybách, kterých se investoři nejčastěji dopouštějí. (odkaz)

• Robin Brooks publikoval na svém blogu na platformě Substack vynikající úderný a velice výstižný článek s podtitulem „Debt Crisis in Japan“ k možné dluhové krizi v Japonsku. (odkaz)

• Robin Brooks v dalším článku rovněž přispěl hlavními global makro predikcemi na rok 2026. (odkaz)

Vývoj české ekonomiky v roce 2025 a výhled na rok 2026

Rok 2025 byl pro českou ekonomiku poměrně příznivým obdobím. Především platí, že se meziroční míra inflace stabilizovala mírně nad dvouprocentním cílem České národní banky, což zároveň v prvních třech kvartálech podpořilo poměrně svižný růst reálných inflačně očištěných mezd. Co se týče dynamiky růstu HDP, ta se v prvních třech kvartálech roku 2025 v meziročním vyjádření pohybovala kolem 2,5 procent, což přibližně odpovídá strukturálnímu nabídkovému potenciálu české ekonomiky dle posledních odhadů České národní banky. Hlavním nepříznivým makroekonomickým trendem uplynulého roku pak byl pokračující útlum průmyslového sektoru a mírné ochlazování trhu práce, když míra nezaměstnanosti měla tendenci mírně růst, a to především kvůli prakticky nepřetržitému propouštění zaměstnanců z průmyslových firem. I tak se ovšem podíl nezaměstnaných osob pohyboval na rekordně nízkých hodnotách v rámci srovnání s ostatními státy Evropské unie.

Podle dat Českého statistického úřadu činila průměrná hrubá měsíční nominální mzda ve třetím čtvrtletí roku 2025 úrovně 48 295 korun, což odpovídalo meziročnímu růstu o 7,1 procenta. Po očištění o inflaci pak vzrostla průměrná reálná inflačně očištěná mzda meziročně o 4,5 procenta. Současně medián mezd v tomto období dosáhl 42 901 korun. Ve třetím čtvrtletí tak pokračoval trend z předchozího období, kdy reálné inflačně očištěné mzdy rostly díky kombinaci pozvolna klesající inflace a stále relativně silné nominální mzdové dynamiky. Tento vývoj zásadním způsobem podpořil kupní sílu českých domácností, jejich spotřebu a následně i celkový ekonomický růst českého hospodářství.

Český index nákupních manažerů PMI v průmyslovém sektoru zůstal prakticky po celý rok 2025 pod kritickou hranicí 50 bodů, což signalizovalo trvalé zhoršování provozních podmínek ve výrobě. Na počátku roku byl index PMI na 46,6 bodech, a poté se v následujících měsících pohyboval většinou mezi 47 až 49 body, přičemž v říjnu dosáhl 47,2 bodů, což byl jeden z nejsilnějších poklesů za celý rok 2025. Sub-index zaměstnanosti byl rovněž pod tlakem, když české průmyslové firmy opakovaně hlásily další snižování stavů zaměstnanců, neboť oslabená poptávka, především ze zahraničí, vedla k dalšímu škrtání pracovních míst a opatrnějším náborům. Nové průmyslové zakázky a aktuální průmyslová produkce v průběhu roku 2025 klesaly, což podtrhovalo nejistý výhled pro český průmysl i do roku 2026.

Trh práce zůstal i v roce 2025 v relativně dobré kondici. Míra nezaměstnanosti činila 4,1 procenta v prosinci 2024 a do listopadu 2025 vzrostla na 4,6 procenta, což představuje mírné uvolnění trhu práce, nikoli však jeho zásadní oslabení. Česká ekonomika tak i nadále vykazovala nejnižší míru nezaměstnaností v rámci celé Evropské unie, což podporovalo mzdový růst a zároveň pomáhalo udržovat spotřebitelskou poptávku na solidní úrovni.

Vývoj dynamiky růstu HDP potvrzoval pozvolné oživení ekonomiky z roku 2024. Ve třetím čtvrtletí roku 2025 vzrostl HDP meziročně o 2,8 procenta. Spotřeba domácností, která se na celém HDP podílí přibližně polovinou, byla hlavním tahounem hospodářského růstu s tím, že těžila z již výše zmíněného solidního růstu reálných inflačně očištěných mezd. Investice do hrubého fixního kapitálu dále rostly, podpořené dokončováním infrastrukturních projektů, stabilizací výrobních kapacit a zlepšující se podnikatelskou důvěrou. Vládní výdaje přispívaly mírně, zatímco čistý export zůstával slabší v důsledku utlumené poptávky z eurozóny.

Inflace se během roku 2025 udržovala v blízkosti dvouprocentního cíle, respektive v horní polovině tolerančního pásma České národní banky, tedy mezi 2 a 3 procenty. Meziroční míra inflace za listopad 2025 činila 2,1 procenta, což indikovalo relativně stabilní dynamiku spotřebitelských cen po turbulentních letech 2022 až 2023. Nicméně rovněž platí, že inflační požár v české ekonomice pravděpodobně ještě zcela dohašen nebyl, neboť v rámci spotřebního koše se i nadále vyskytují kategorie s nadprůměrnou cenovou dynamikou výrazně nad dvouprocentním inflačním cílem České národní banky. Konkrétně se jedná především o stále silně zvýšený růst cen služeb a potravin.

Měnová politika České národní banky reagovala na graduálně odeznívající inflační rizika postupným snižováním její základní úrokové sazby, dvoutýdenní repo sazby. Ta byla v květnu 2025 snížena na 3,5 procenta. Následující měsíce se nesly ve znamení stabilního nastavení základních úrokových sazeb, což odráželo snahu centrální banky vyhnout se předčasnému uvolnění politiky v prostředí stále relativně silného mzdového růstu a ze strany Bankovní rady České národní banky vnímaných spíše proinflačních rizik, co se týče očekávané dynamiky spotřebitelských cen v následujícím období.

Velice zajímavý byl roce 2025 vývoj na měnových trzích. Zatímco vůči euru koruna posílila relativně mírně, přibližně o 4 procenta, z úrovně okolo 25,0 CZK/EUR na přibližně 24,3 CZK/EUR na konci roku 2025, vůči americkému dolaru byl trend mnohem výraznější. Dolar tak ve výsledku oslabil v důsledku globálních makroekonomických trendů přibližně o 15 procent, což posunulo kurz z úrovně kolem 24,3 CZK/USD na přibližně 20,6 CZK/USD. Tento vývoj samozřejmě přispěl k tlumení dovozních cen komodit a spolu s relativně stabilní mírou inflace vytvořil příznivé podmínky pro pokračování normalizace dynamiky spotřebitelských cen v české ekonomice.

Co se týče aktuálního výhledu české ekonomiky, tak podle aktuálního analytického konsenzu agentury Bloomberg by mělo české HDP za celý rok 2025 vzrůst o 2,5 procenta a v příštím roce 2026 by mělo dojít k nepatrnému zpomalení růstu českého hospodářství na 2,3 procenta. Co se týče průměrné míry inflace za rok 2025, ta by měla dosáhnout 2,5 procenta a v příštím roce 2026 by se měla průměrná míra inflace přiblížit inflačnímu cíli České národní banky na úrovni 2,2 procenta. A konečně pokud jde o výhled na nastavení základních úrokových sazeb České národní banky v průběhu roku 2026, většina analytiků nyní očekává stabilitu dvoutýdenní repo sazby na úrovni 3,5 procenta v průběhu celého příštího roku.

Výhled české ekonomiky pro rok 2026 je tradičně spojen s řadou významných makroekonomických rizik a nejistot, která mohou vývoj české ekonomiky ovlivnit oběma směry, tedy pozitivně i negativně. Největší nejistotou zůstává zahraniční poptávka, především z eurozóny, jejíž zpomalující růst by mohl negativně ovlivnit český export i investiční aktivitu firem. Rizikem je rovněž možné zhoršení globálních finančních podmínek, které by mohlo zdražit úrokové náklady z finančního dluhu a rovněž omezit korporátní investice. Míra inflace, byť relativně stabilní, zůstane i nadále velice citlivá na cenové šoky, zejména co se týče cen potravin a energií, tedy tzv. nejádrových a nadprůměrně volatilních složek spotřebitelského koše. Trh práce by mohl čelit dalšímu mírnému nárůstu míry nezaměstnanosti, což by logicky alespoň mírně oslabilo spotřebitelskou důvěru a omezilo růst reálných inflačně očištěných mezd.
 

Globální investiční výhled na rok 2026

Co se týče našeho globálního investičního výhledu na rok 2026, v rámci našeho základního scénáře očekávaného vývoje předpokládáme, že klíčové investiční trendy z roku 2025 budou pokračovat i v letošním roce.

Zaprvé, americký dolar by měl i nadále graduálně trendově oslabovat, a to primárně kvůli rekordní zadluženosti americké vlády, včetně její velice nepříznivé současné dynamiky, velice výraznému deficitu běžného účtu platební bilance a rekordně záporně čisté mezinárodní investiční pozici (NIIP).

Zadruhé, globální dluhopisová třída aktiv je jako celek oceněna stále poměrně atraktivně s tím, že průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti je s aktuální hodnotou kolem 3,5 % na nejvyšší hladině od roku 2009. Rovněž se domníváme, že zhodnocení kapitálu pro investory z držby dluhopisů bude v následujících letech vyplývat především z inkasovaných úrokových kupónových plateb, zatímco tržní ceny dluhopisů, resp. jejich výnosy do doby splatnosti by měly být trendově v průměru relativně stabilní, a tudíž kapitálové zhodnocení by mělo být optikou středního investičního horizontu relativně zanedbatelné.

Zatřetí, u českých vládních dluhopisů i nadále udržujeme podváženou duraci neboli úrokové riziko, a to primárně kvůli z dlouhého historického pohledu stále podprůměrné maturitní prémii, tedy podprůměrnému rozdílu ve výnosech do doby splatnosti mezi vládními dluhopisovými emisemi delších a kratších splatností, stále hodně zvýšenému českému rozpočtovému deficitu, i nadále ne zcela dohašenému inflačnímu požáru a nepříznivým globálním faktorům v podobě rekordní vládní zadluženosti v klíčových ekonomikách.

Začtvrté, na korporátní dluhopisy máme z velice krátkodobého pohledu jednoho až dvou kvartálů spíše opatrný názor, protože tzv. kreditní marže neboli kreditní spready se pohybují velmi výrazně pod dlouhodobými historickými průměry, prakticky na nejnižší úrovni od roku 2007 před vypuknutím globální finanční krize. Nicméně celkové, all-in, výnosy do doby splatnosti korporátních dluhopisů jsou stále poměrně solidní, takže i korporátní dluhopisy i nadále do každého dobře vyváženého portfolio rozhodně patří.

Zapáté, nejširší globální akciový index MSCI All Country World je na historickém maximum kolem 1000 bodů, což nás do roku 2026 nabádá k určité opatrnosti. Akciové valuace – na absolutní bázi i na relativní bázi vůči dluhopisům – jsou nyní na historických maximech nebo poblíž historických maxim. Tento analytický závěr se přitom týká primárně amerických akcií a obecně akcií ze sektoru informačních technologií. To rozhodně implikuje určitou střídmost, co se týče očekávaných průměrných ročních výnosů na středním až dlouhém investičním horizontu kolem deseti let. Na druhou stranu nyní považujeme aktuální valuace akcií v Evropě, Japonsku a na rozvíjejících se trzích za podstatně atraktivnější než v případě akcií amerických. Primárně proto tyto regiony v rámci naší globální akciové alokace nyní preferujeme.

Za hlavní globální makroekonomická a investiční rizika nyní považujeme:

1. nejistotu ohledně bezprecedentního cyklu investičních výdajů spojených s AI, resp. výrazně horší návratnost (ROIC) těchto investic, případně prasknutí valuační bubliny v technologickém sektoru

2. výraznější napětí na trzích privátních aktiv (private equity, private debt)

3. globální stagflaci, především v USA

4. vládní dluhovou krizi v USA

5. vládní dluhovou krizi v Japonsku

Vzhledem k výše uvedenému nyní investorům doporučujeme co nejvíce diverzifikovaná portfolia, a to jak co se týče jednotlivých tříd investičních aktiv – 1) hlavní třídy aktiv, resp. veřejné trhy: akcie, vládní dluhopisy a korporátní dluhopisy, a 2) alternativní třídy aktiv, resp. trhy privátních aktiv: nemovitosti, private equity, venture capital, private debt a venture debt – tak i co se týče regionální diverzifikace.
 

Vývoj na finančních trzích v minulém týdnu

Dařilo se akciím na rozvíjejících se trzích, jejichž index MSCI Emerging Markets Total Return připsal zisk 2,3 %. Na druhou stranu výraznou korekci předchozího strmého růstu zaznamenaly drahé kovy.

 Na globálních dluhopisových trzích byly vesměs jenom minimální pohyby s tím, že průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti vzrostl o tři bazické body na 3,55 %.


Michal Stupavský
Investiční stratég