- Ve středu byl v Hospodářských novinách zveřejněn vynikající rozhovor se členem Bankovní rady České národní banky Jakubem Seidlerem. (odkaz)
-
Na webovém portálu The Market NZZ bylo zveřejněno vynikající obsáhlé interview s americkým profesorem Barrym Eichengreenem, což je jeden z nejvýznamnějších finančních historiků současnosti, s podtitulem „The Foundations of Dollar Dominance Are Weaker than Anticipated“. Interview se zabývá především negativním výhledem na americký dolar. (odkaz)
Střednědobý výhled na americký dolar počítá s dalším graduálním oslabováním
Otázka, zda je americký dolar „příliš silný“, resp. „nadhodnocený“, se vrací do centra makroekonomických debat zejména v prostředí vyšší nejistoty a rozdílně nastavených měnových politik. Pro seriózní posouzení se přitom ekonomové obvykle nedívají na jeden nominální bilaterální měnový kurz typu EUR/USD, ale na širší ukazatel v podobě reálného efektivního měnového kurzu váženého zahraničním obchodem (trade-weighted real effective exchange rate – REER). Ten kombinuje kurz dolaru vůči koši měn hlavních obchodních partnerů (s váhami podle obchodních toků) a současně jej upravuje o rozdíly v míře inflace, tedy o relativní vývoj cen (inflační diferenciál). Právě „reálná“ složka je klíčová, neboť i při stabilním nominálním měnovém kurzu platí, že vyšší domácí inflace oproti obchodním partnerům znamená reálné zhodnocení měny a zhoršení mezinárodní cenové konkurenceschopnosti.
Z pohledu dlouhých časových řad zůstává dolar v reálném obchodně váženém vyjádření stále historicky silný, byť už je níže než na vrcholu z přelomu let 2024/2025. Fedem sledovaný Real Broad Dollar Index dosáhl v březnu 2026 hodnoty 113,5, tedy stále výrazně nad dlouhodobým průměrem. Podobně BIS real broad REER pro USA byl v únoru 2026 na hodnotě 105,9, což rovněž indikuje zvýšené reálné ocenění dolaru. Jinými slovy platí, že dolar sice od maxima z přelomu let 2024 a 2025 již částečně korigoval, nicméně v reálném efektivním vyjádření zůstává vysoko.
Z hlediska „fundamentálního“ ocenění je klíčové multilaterální hodnocení Mezinárodního měnového fondu. V External Sector Report 2025 (na datech za rok 2024) IMF u USA hodnotí vnější pozici jako „moderately weaker“ vůči úrovni odpovídající střednědobým fundamentům a žádoucím politikám a u samotného kurzu odhaduje středový REER gap +12 %, tzn. nadhodnocení. Nově pak IMF Executive Board (Article IV, duben 2026) explicitně uvádí, že externí pozice USA byla „moderately weaker than implied by fundamentals and desirable policies“ a upozorňuje, že další zhoršování NIIP zvyšuje riziko „disorderly external rebalancing“ v případě náhlé změny preferencí zahraničních investorů.
Střednědobá rizika pro dolar nadále souvisejí s tzv. dvojitým deficitem – kombinací vysokého rozpočtového deficitu a deficitu běžného účtu platební bilance. Na straně vnější rovnováhy se deficit běžného účtu ve 4Q 2025 zúžil na 190,7 mld. USD, což odpovídalo 2,4 % nominálního HDP. Současně však IMF ve výhledu pracuje s tím, že běžný účet v roce 2025 zůstal „large“ kolem 3,7 % HDP, a že i při mírném zlepšení má zůstat ve střednědobém horizontu zvýšený. Na fiskální straně IMF uvádí, že federální deficit ve fiskálním roce 2025 klesl z 6,3 % HDP na 5,9 % HDP, ale zároveň čeká, že deficity a dluh zůstanou vysoké, přičemž vládní deficit má setrvávat zhruba v pásmu 7–7,5 % HDP a dluhová trajektorie je nepříznivá. Dvojitý deficit tak znamená, že americká ekonomika je strukturálně závislá na ochotě zbytku světa financovat americkou spotřebu a investice. Pokud by se globální poptávka po amerických aktivech zhoršila (například při poklesu úrokového diferenciálu či růstu politické rizikové prémie), typickou „makro“ cestou přizpůsobení by byl slabší dolar a postupné zlepšování vnější bilance.
S tím těsně souvisí i záporná čistá mezinárodní investiční pozice (Net international investment position – NIIP). Podle BEA činila americká NIIP na konci 4Q 2025 −27,5 bil. USD. V poměru k nominálnímu HDP (Q4 2025 31,4 bil. USD anualizovaně) to znamená zhruba −88 % HDP, tedy stále extrémně hluboký čistě dlužnický status v historickém srovnání. Tato pozice sama o sobě neimplikuje bezprostřední problém (USA mají mimořádně hluboké a likvidní trhy a dolar status globální rezervní měny), ale zvyšuje citlivost kurzu na to, zda budou zahraniční investoři dál akumulovat americká aktiva, nebo začnou portfolia rychleji diverzifikovat.
Do této úvahy zapadá i pokračující graduální dedolarizace – nikoli dramatický zlom, ale dlouhodobý trend diverzifikace devizových rezerv a části transakcí mimo USD. Tento trend sám o sobě nemusí vyvolat prudké oslabení kurzu, ale v kombinaci s dvojitým deficitem a hluboce zápornou NIIP může snižovat strukturální (marginální) poptávku po dolarových aktivech, zvláště pokud se zhorší relativní výnosnost USA nebo vzroste politická prémie.
A konečně, stále významnějším tématem jsou politická a institucionální rizika, především ve vztahu k vnímané nezávislosti Fedu a předvídatelnosti měnové politiky. Aktuálně do toho vstupuje i nejistota kolem budoucího vedení Fedu. Prezident USA formálně nominoval Kevina Warshe na příštího předsedu Fedu (s tím, že Powellovi končí mandát v květnu 2026) a proces potvrzení je podle médií komplikován širším politicko-právním kontextem. Paralelně probíhá i právní a politická debata o hranicích exekutivní moci vůči členům Fedu, kterou sledují trhy kvůli možným dopadům na institucionální ukotvení měnové politiky. V takovém prostředí platí pro kurz dolaru jednoduchá logika: pokud by trhy začaly požadovat vyšší „institucionální“ rizikovou prémii na amerických aktivech, střednědobě by to působilo proti dolaru – zejména když je dolar už podle REER metrik historicky drahý.
Celkový obrázek je tedy vyvážený, ale poměrně konzistentní. Americký dolar je v reálném efektivním vyjádření stále zvýšeně oceněný a podle posledního komplexního multilaterálního odhadu IMF (ESR na datech za 2024) také spíše nadhodnocený. Současně se kumulují střednědobé faktory podporující scénář pozvolné reálné korekce: dvojitý deficit, rekordně záporná NIIP, postupná dedolarizace a růst politické, resp. institucionální rizikové prémie. To samozřejmě neimplikuje lineární oslabování – dolar může v krátkém horizontu znovu posilovat při globálních šocích a nárůstu averze k riziku. Ve střednědobém až dlouhodobém horizontu však kombinace vnější nerovnováhy a „drahého“ REER v mém základním scénáři vytváří tlak spíše na postupné přizpůsobení směrem ke slabšímu dolaru v reálném vyjádření než na další významné posilování.
Odborný pojem týdne – Platební bilance (balance of payments – BoP)
Platební bilance patří mezi klíčové makroekonomické statistiky, protože zachycuje všechny ekonomické transakce mezi rezidenty dané země a zahraničím za určité období. Pro investory je důležitá nejen jako „účetní výkaz“ vnějších vztahů ekonomiky, ale především jako praktický nástroj pro hodnocení vnější rovnováhy, zranitelnosti měny, udržitelnosti růstu i pravděpodobného směru hospodářské politiky. Zjednodušeně řečeno ukazuje, zda země vůči zahraničí vytváří přebytek, nebo naopak potřebuje externí financování, a jakým způsobem je tento rozdíl kryt.
Struktura platební bilance je tradičně rozdělena do několika hlavních částí. Největší pozornost bývá věnována běžnému účtu (current account), který zahrnuje obchod se zbožím a službami, prvotní důchody a druhotné důchody. Obchodní bilance zboží a služeb (trade balance) ukazuje, zda země více vyváží, nebo dováží. U otevřených ekonomik bývá právě tato složka silně citlivá na zahraniční poptávku, kurz měny, ceny energií nebo konkurenceschopnost domácího průmyslu. Prvotní důchody zahrnují například mzdy a investiční výnosy, tedy úroky, dividendy a reinvestované zisky. Právě tato položka je velmi důležitá u ekonomik s vysokým podílem zahraničního kapitálu, protože i při silném exportu může odliv zisků do zahraničí celkové saldo běžného účtu výrazně zhoršovat. Druhotné důchody zachycují jednostranné transfery bez přímé protihodnoty, například odvody a příjmy z mezinárodních institucí, remitence nebo další transferové platby.
Vedle běžného účtu stojí kapitálový účet (capital account), který je objemově menší a zahrnuje zejména kapitálové transfery a transakce s nevyrobenými nefinančními aktivy. Z investičního hlediska však bývá ještě významnější finanční účet (financial account). Ten zachycuje, jak je saldo vztahů se zahraničím financováno, tedy zda do země přitéká přímý zahraniční kapitál, portfoliové investice, ostatní investice nebo zda se mění devizové rezervy centrální banky. Přímé investice jsou obvykle vnímány jako stabilnější forma financování, protože souvisejí s dlouhodobou přítomností investorů v ekonomice. Naopak vysoký podíl krátkodobých portfoliových či bankovních toků může znamenat větší citlivost na změnu globálního sentimentu, úrokových sazeb nebo geopolitických rizik. Součástí statistiky bývá také položka chyb a opomenutí, která technicky dorovnává statistické nepřesnosti mezi jednotlivými účty.
V makroekonomických analýzách a prognózách se platební bilance používá především k posouzení vnější stability ekonomiky. Pokud země dlouhodobě vykazuje vysoký deficit běžného účtu, znamená to, že spotřebovává a investuje více, než sama vytváří, a rozdíl musí financovat ze zahraničí. To samo o sobě nemusí být problém, pokud deficit kryjí stabilní dlouhodobé investice a ekonomika má dobrý růstový potenciál. Riziko však vzniká tehdy, když je financování závislé na volatilních kapitálových tocích. V takovém případě může při zhoršení tržní nálady dojít k oslabení měny, růstu výnosů dluhopisů nebo tlaku na devizové rezervy. Platební bilance je proto jedním ze základních podkladů při hodnocení měnového kurzu, úvěrového rizika státu i pravděpodobnosti budoucích zásahů centrální banky.
Pro prognózy má platební bilance význam i proto, že propojuje domácí ekonomiku s vnějším prostředím. Vývoj exportu a importu napovídá, jak se bude vyvíjet čistá zahraniční poptávka a tím i růst HDP. Struktura finančních toků zase ukazuje, zda ekonomika spíše přitahuje dlouhodobý kapitál, nebo je závislá na krátkodobém financování. Investoři z těchto dat odvozují možné scénáře pro kurz měny, inflaci, úrokové sazby i ocenění domácích aktiv. Platební bilance tak není jen statistickým přehledem minulosti, ale i důležitým signálním nástrojem, který pomáhá odhadovat budoucí odolnost ekonomiky vůči vnějším šokům. Právě proto patří mezi ukazatele, které by měl investor při hodnocení země sledovat stejně pečlivě jako inflaci, veřejné finance nebo tempo hospodářského růstu.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu
- Dolar dle indexu DXY oslabil o 1,4 % na 98,7 bodů.
- Dluhopisové trhy dle indexu Bloomberg Global Aggregate posílily o 0,9 %.
- Index českých vládních dluhopisů připsal zisk 0,9 % (v koruně).
- Akciové trhy dle index MSCI All Country World Total Return posílily o 4,1 %.
- Ropa Brent poklesla o 12,7 % na 95 dolarů.
- Zlato posílilo o 2,3 % na 4787 dolar
- Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst poklesl o čtyři bazické body na 3,74 %.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích od začátku roku
- Dolar dle indexu DXY posílil o 0,3 %.
- Dluhopisové trhy dle indexu Bloomberg Global Aggregate nepatrně posílily o 0,1 %.
- Index českých vládních dluhopisů připsal zisk 0,3 % (v koruně).
- Akciové trhy dle index MSCI All Country World Total Return posílily o 2,4 %.
- Ropa Brent posílila o 56,5 %.
- Zlato posílilo o 10,3 %.
Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst vzrostl o 22 bazických bodů.
Citát týdne
“Strategy explains how a firm builds a moat around its business to pursue sustainable value creation.” – Michael Mauboussin
Michal Stupavský
Investiční stratég