Na základě červnových hodnot indexů nákupních manažerů PMI (Purchasing Managers Indices) dynamika světové ekonomiky na konci druhého čtvrtletí začala zpomalovat. Připomeňme si, že indexy PMI hodnotí aktuální ekonomickou dynamiku a výhled do následujících měsíců, přičemž klíčová je hranice 50 bodů, která odděluje ekonomickou expanzi od ekonomické kontrakce. Přitom existují indexy PMI zvlášť pro průmyslový sektor a zvlášť pro sektor služeb, a také kompozitní indexy PMI, které jsou určitým průměrem indexů za průmysl a služby, a to podle jejich podílu na HDP v jednotlivých ekonomikách. Podle červnových hodnot indexů PMI prohloubil průmyslový sektor z celkového globálního pohledu svoji kontrakci, když globální index PMI pro průmyslový sektor poklesl na 48,8 bodů a nacházel se tak jasně pod 50bodovou hranicí. Sektor služeb také zaznamenal slábnoucí dynamiku, neboť globální index PMI pro sektor služeb poklesl na 54,0. Nacházel se tak sice v pásmu expanze, ta byla nicméně o poznání slabší než v květnu. Vzhledem k tomu tedy, že napříč světovou ekonomikou poklesly indexy PMI jak pro průmyslový sektor, tak i pro sektor služeb, kompozitní indexy PMI napříč světovou ekonomikou také poklesly. Přitom globální kompozitní index PMI poklesl poměrně výrazně z květnových 54,4 bodů na červnových 52,7 bodů. Povšimněte si přitom velice silné slabosti a kontrakce průmyslového sektoru v eurozóně, resp. Německu, což neindikuje pro český průmyslový sektor vůbec nic dobrého.
Analýza americké investiční společnosti PIMCO ukázala, že masivní nárůst inflace z posledních dvou let z celkového globálního pohledu byl způsoben primárně bezprecedentním nárůstem vládního dluhu, který byl navíc v mnoha případech, například v USA či eurozóně, do značné míry monetizován prostřednictvím kvantitativního uvolňování (QE) centrálních bank, které se rozhodly nakupovat vládní dluhopisy v obrovských objemech v řádu bilionů dolarů. Následující graf velmi pěkně ukazuje tuto poměrně silnou korelaci neboli vztah mezi kumulativním růstem vládního dluhu a kumulativním nárůstem jádrové inflace. Z analýzy je tak také jasně patrné, že v těch zemích, kde vládní dluh příliš nevzrostl, jako například v Japonsku nebo ve Švýcarsku, byl kumulativní růst spotřebitelských cen relativně nejmenší. Z této analýzy pak podle našeho názoru také vyplývá skutečnost, že pro návrat inflace ke dvouprocentním inflačním cílům centrálních bank bude především zapotřebí snížit právě stále aktuální astronomické rozpočtové deficity, které mají vesměs výraznou strukturální povahu. Například v USA činí nyní deficit vládního rozpočtu bezprecedentních 8 % HDP, a to je v USA přítomna rekordně nízká míra nezaměstnanosti pod 4 % a zároveň ještě není americká ekonomika v recesi. Globální ekonomika nicméně nyní evidentně zpomaluje, viz první příspěvek výše, takže se v následujícím období v klíčových ekonomikách alespoň mírná recese rozhodně vyloučit nedá. Ekonomická recese by ovšem způsobila další rozšíření již tak astronomických rozpočtových deficitů kvůli výpadku daňových příjmů a zároveň nárůstu veřejných výdajů, primárně v sociální oblasti. Celkově se proto nacházíme do určité míry ve fiskálně-inflačním začarovaném kruhu s tím, že se v rámci našeho základního scénáře domníváme, že se inflace ve vyspělých ekonomikách v nejbližších letech ke dvouprocentním inflačním cílům centrálních bank již nevrátí a že se usadí na podstatně vyšší úrovni kolem 5 % s tím, že i její volatilita neboli kolísavost bude podstatně vyšší než v minulosti a že se můžeme dočkat více globálních vln inflace.
Analýza investiční společnosti HSBC Asset Management na základě dat Mezinárodního měnového fondu z června letošního roku ukazuje, že téměř 70 % očekávaného růstu světové ekonomiky v letošním roce půjde vzejde z asijského regionu, který je tak i nadále dílnou či továrnou současného světa. Přitom Čína se bude na očekávaném růstu světové ekonomiky v letošním roce bude podílet bezprecedentními 35 % a Indie 15 %. Tato fundamentální skutečnost je přitom jeden z hlavních důvodů, proč jsme v rámci naší globální akciové alokace na asijský region i nadále hodně pozitivní a proč jej máme vůči srovnávacím indexům neboli benchmarkům hodně nadvážený. Samozřejmě platí, že růst ekonomiky se zdaleka nemůže jedna ku jedné ztotožnit s růstem korporátních zisků, které jsou klíčovým hybatelem akciové výkonnosti ve střednědobém časového horizontu, nicméně určitá závislosti tam v každém případě je. Tudíž je evidentní, že by se měl růst asijského regionu v následujícím období také pozitivně projevit na silném růstu korporátních zisků lokálních burzovně obchodovaných společností, což by se zase potažmo mělo pozitivně projevit na jejich akciové výkonnosti.
Co se týče rozvíjejících se akciových trhů (Emerging Markets – EM), tak na ně jsme v tuto chvíli pozitivní obecně jako na celek, tedy mimo rozvíjející se Asii v čele s Čínou, také na Latinskou Ameriku a region střední Evropy. Jedním z klíčových důvodů pro tuto investiční pozici v rámci naší globální akciové alokace jsou velice atraktivní valuace rozvíjejících se trhů oproti trhům rozvinutým. Následující graf z dílny americké investiční společnosti Lazard Asset Management tuto skutečnost velmi dobře ilustruje. Na grafu vidíme valuační diskont rozvíjejících se trhů vůči trhům rozvinutým a také zvlášť vůči americkému akciovému trhu, a to na bázi valuačního ukazatele P/E. Aktuální valuační diskont vůči rozvinutým trhům činí přibližně -25 % a vůči americkým akciím v rámci indexu S&P 500 dokonce -35 %. Klíčové přitom je, že oba tyto valuační diskonty jsou na základě dat od roku 2001 vysoce nadprůměrné. Měly by se proto postupně zužovat, což by mělo relativní nadvýkonnosti rozvíjejících se trhů výrazně pomoci. Povšimněte si také, že před vypuknutím globální finanční krize v roce 2007 byla valuace rozvíjejících se trhů vůči trhům rozvinutým a USA dokonce přibližně totožná. Nedomníváme se, že by měly být valuace obou těchto hlavních světových akciových regionů v následujícím období opět totožné, nicméně významné zúžení by si aktuální valuační diskont rozhodně zasloužil, a to primárně proto, že rozvíjející se ekonomiky by měly v příštích letech podle posledních dat Mezinárodního měnového fondu růst v průměru o 2 procentní body rychleji, což by se zase posléze mělo projevit na podstatně lepší dynamice korporátních zisků burzovně obchodovaných společností z emerging markets.
Private equity skupina Apollo, konkrétně jejich hlavní ekonom Torsten Slok, na následujícím grafu ukazuje relativní srovnání valuací amerických akcií v rámci hlavního akciového indexu S&P 500, prostřednictvím inverzní hodnoty valuačního ukazatele P/E, což je tzv. earnings yield, a průměrného výnosu do doby splatnosti amerických korporátních dluhopisů s investičním ratingem BBB. Na grafu je jasně vidět, že průměrný výnos amerických korporátních dluhopisů s investičním ratingem BBB je nyní přibližně o jeden procentní bond vyšší než earnings yield akciového indexu S&P 500. Jedná se přitom o nejvyšší hodnotu od globální finanční krize v roce 2009. Podle Torstena Sloka jsou proto nyní amerického akcie na relativní bázi vůči americkým korporátním dluhopisům nejméně atraktivní za posledních 14 let. I tato skutečnost je jedním z fundamentálních důvodů, proč máme nyní na americké akcie hodně negativní názor a proč je zároveň máme v rámci naší globální akciové alokace vůči srovnávacím indexům neboli benchmarkům hodně podvážené.
S negativní fundamentální statistikou týkající se amerických akciích v rámci hlavního indexu S&P 500 přišel také americký deník Wall Street Journal prostřednictvím dat analytické společnosti FactSet. Konkrétně se jedná o tržní očekávání, že v rámci právě startující výsledkové sezóny za druhém čtvrtletí americké společnosti již potřetí v řadě vykážou negativní meziroční dynamiku korporátních zisků. Po meziročních propadech ziskovosti ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku a letošním prvním čtvrtletí by měl podle konsenzu akciových analytiků pokračovat meziroční propad korporátní ziskovosti také v právě skončeném druhém čtvrtletí. Oproti předchozím dvěma kvartálům by se navíc tento propad měl dále prohloubit na -7 %. Evidentně se tak na tomto poli projevují markantně vyšší úrokové sazby americké centrální banky Fed a mírně zpomalující americké a potažmo celé světové hospodářství.
Následující graf od analytické společnosti Alpine Macro ukazuje na zřejmou nekonzistentnost mezi oceněním akcií a oceněním dluhopisů, která se postupně formuje od začátku letošního roku. Zatímco dluhopisové výnosy v celkovém globálním průměru mírně vzrostly, zde reprezentované výnosem do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností (10-year US Treasury Bond), akciové valuace jako P/E paradoxně vzrostly také. Akciový růst od začátku letošního roku proto není hnán růstem ziskovosti, které naopak již klesají, viz graf výše. Růst dluhopisových výnosů do doby splatnosti by přitom měl z hlediska valuační teorie diskontovaného cash flow (Discounted Cash flow – DCF) korespondovat naopak s poklesem akciových valuací typu P/E, neboť vyšší dluhopisové výnosy, resp. vyšší diskontní sazby snižují současnou hodnotu budoucích peněžních toků, které akciové společnosti vygenerují. Z tohoto důvodu je tato nekonzistence určitým signálem, že růst akciových trhů od začátku letošního roku nemusí být udržitelný a že by mohla být větší akciová korekce v průběhu následujícího období skutečně na pořadu dne.
A ještě jeden graf hlavního ekonomika private equity skupiny Apollo Torstena Sloka. Ten ukazuje počet amerických bankrotů podniků se závazky v objemu minimálně 10 milionů dolarů, a to od roku 2018. Na grafu je jasně vidět, že než začal Fed velice svižně zvedat úrokové sazby v březnu loňského roku, americké podnikové bankroty byly na cyklickém minimu. A právě s počátkem cyklu zvyšování úrokových sazeb začíná počet bankrotů amerických podniků prudce narůstat. Aktuálně jsme přitom téměř na úrovni z prvního pandemického roku 2020. Je proto evidentní, že výrazně zpřísněné nastavení měnové politiky Fedu již mělo na amerických soukromý sektor velice markantní dopad. A vzhledem k tomu, že Fed v tuto chvíli do konce letošního roku plánuje ještě minimálně jedno zvýšení základní úrokové sazby fed funds rate, si troufáme tvrdit, že stres v americkém podnikovém sektoru v příštích měsících ještě dále výrazně poroste.
Ekonom Thorsten Polleit zveřejnil zajímavou analýzu dynamiky bankovních úvěrů amerických bank od roku 2006. Na grafu můžeme vidět, že těsně před začátkem cyklu zvyšování úrokových sazeb americkým Fedem v březnu loňského roku byla celková dynamika úvěrů amerických bank velmi slušná kolem 10 % meziročně. Zvýšení fed funds rate o 5 procentních bodů z původních 0,25 % na aktuálních 5,25 % pak představovalo pro úvěrovou kreaci amerických bank studenou sprchu s tím, že nyní meziroční dynamika prakticky stagnuje kolem nuly. Americké banky evidentně zpřísnily své úvěrové standardy a do nových úvěrů se jim nyní příliš nechce. Pokud by se úvěrová dynamika v následujících měsících propadla hlouběji do záporu, recese americké ekonomiky by se rozhodně vyloučit nedala.
Graf z dílny americké investiční společnosti
J.P.Morgan Asset Management ukazuje kumulativní dvanáctiměsíční saldo nákupů, resp. prodejů dluhopisů klíčových centrálních bank (Fed, BoJ, ECB a BoE). Na grafu je jasně patrné, že v tuto chvíli jsme již v globální fázi kvantitativního utahování, kde si s výjimkou japonské centrální banky všechny tři zbylé centrální banky – americký Fed, ECB a Bank of England – v tuto chvíli dluhopisy ze svých bilancí odprodávají, a týká se to především amerického Fedu. Na následujícím ročním horizontu do poloviny příštího roku 2024 by pak podle prognózy
J.P.Morgan Asset Management měly tyto tři centrální banky prodat dluhopisy v úhrnu za více než bilion dolarů. Tento technický faktor by pak měl podle našeho názoru znamenat, že by měly být globální dluhopisové trhy i v následujícím období pod relativně velkým tlakem, k němuž se navíc přidává to, že tyto klíčové ekonomiky stále hospodaří s obřími rozpočtovými deficity, jejichž prostřednictvím se na globální finanční trhy dostává neustálý nový obrovský objem nových vládních dluhopisů, a to navíc bez ohledu na již zmíněné právě probíhající kvantitativní utahování Fedu, ECB a BoE. Investiční implikací tohoto investičního faktu pak podle našeho názoru je, že je i nadále vhodné v rámci dluhopisových portfolií udržovat silně podváženou duraci neboli silně podvážené cenové riziko s podprůměrných objemem dluhopisů s delšími splatnostmi.
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal mírný zisk 0,2 %, zatímco nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond odepsal 0,5 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég