Ve čtvrtek byl zveřejněn velice důležitý předstihový indikátor ekonomiky eurozóny – Kompozitní index nákupních manažerů PMI. Přestože hodnota indexu mírně vzrostla z říjnových 46,5 bodů na listopadových 47,1 bodů, i nadále se indikátor nacházel poměrně hluboko pod klíčovou hranicí 50 bodů, která odděluje ekonomickou expanzi od ekonomické kontrakce. Přitom se index nachází pod 50-bodovou hranicí už šest měsíců v řadě, což znamená, že výstup soukromého sektoru ekonomiky eurozóny klesá již půl roku. Klíčovým důvodem takto nízké hodnoty tohoto indexu bylo pokračování výrazného poklesu nových zakázek, jenž také trvá již šest měsíců v řadě. V důsledku volných kapacit a relativně hodně pokleslé podnikatelské nálady došlo navíc k tomu, že poprvé od začátku roku 2021 došlo, na celkové agregátní bázi, k propouštění zaměstnanců! Zároveň platí, že k dalšímu poklesu došlo jak v sektoru služeb, tak především také v průmyslovém sektoru, jehož kontrakce trvá již osm měsíců v řadě. Recese soukromého sektoru je přitom patrná primárně ve dvou největších ekonomikách eurozóny, Německu a Francii. S tímto výsledkem je konzistentní mezikvartální pokles ekonomiky eurozóny v aktuálním čtvrtém čtvrtletí. A vzhledem k tomu, že k poklesu HDP došlo již v předchozím třetím čtvrtletí, budeme téměř s jistotou svědky poklesu HDP eurozóny ve dvou čtvrtletích po sobě, což přesně odpovídá definici ekonomické recese.
Německu, největší evropské ekonomice, se nyní skutečně vůbec nedaří. Podle aktuálního konsenzu Bloombergu by mělo za celý letošní rok německé HDP poklesnout o 0,2 %. A bohužel ani příští rok to pravděpodobně nebude markantně lepší. Následující graf ukazuje vývoj konsenzuálního odhadu Bloombergu na dynamiku německého HDP v příštím roce 2024 a to za posledních 12 měsíců. Zatímco ještě v polovině letošního roku ekonomové v průměru očekávali, že německá ekonomika v roce 2024 přidá přibližně jedno procento, v posledních měsících došlo k poměrně prudkému poklesu konsenzuálního odhadu, a to až na pouhých +0,4 %. Evropský ekonomický „motor“ tak bude i v příštím roce bojovat, v mezinárodním srovnání vůči Severní Americe a Asii, s výrazně nadprůměrnými cenami energií, velice problematickým přechodem k zeleným energiím a obrovskou byrokracií. A pokud jde o českou ekonomiku, která je na německého partnera enormně navázána, ani tu proto v roce 2024 velice pravděpodobně žádný zářný hospodářský růst rozhodně nečeká. Domníváme se proto, že aktuální konsenzus Bloombergu na dynamiku českého HDP v příštím roce na úrovni +2,1 % je v tomto ohledu stále příliš optimistický.
Zdroj: Bloomberg
Podle výpočtů Mezinárodního měnového fondu by v příštím roce měl z celkového globálního pohledu maturovat rekordní objem korporátního dluhu, tedy bankovních úvěrů a korporátních dluhopisů. V úhrnu se přitom jedná o téměř 6 bilionů dolarů s tím, že přibližně polovina z tohoto objemu půjde na vrub korporátního dluhu v USA. Globální trh korporátních dluhopisů by se proto mohl v příštím roce dostat pod určitý tlak. Většina korporací totiž nabrala významnou část svého celkového dluhu v pandemických letech 2020 a 2021, kdy ve velké míře využívaly rekordně nízkých úrokových sazeb. V tuto chvíli se nicméně úrokové náklady pohybují na nejvyšších úrovních od roku 2008 a jsou tedy na 15-letých maximech. Dluhová služba se tak bude zcela nepochybně korporacím průběžně výrazně prodražovat s tím, jak bude nutné starý dluh postupně refinancovat za mnohem vyšší úrokové sazby. A to by zase následně mohlo vytvořit tlak také na akciové trhy, neboť podstatně vyšší úrokové náklady budou mít silnou tendenci u většiny korporací výrazně snižovat úroveň čistého zisku, resp. tlačit akciové valuace nahoru.
Zdroj: Mezinárodní měnový fond
Podle posledního průzkumu Bank of America mezi velkými institucionálními investory je nyní jednoznačně největší podíl investorů v historii tohoto tržního průzkumu, kteří očekávají, že v následujícím období výrazně poklesnou dluhopisové výnosy do doby splatnosti, neboli, jinak řečeno, že v následujícím období dojde k výraznému růstu tržních cen dluhopisů. V tomto ohledu je třeba si především uvědomit, že když je na finančních trzích přítomen velice silný konsenzus investorů, často se ve finále stane pravý opak. My se přitom musíme také přiznat, že v tuto chvíli jsme na tento extrémně silný globální býčí sentiment na dluhopisy poněkud opatrní. Tato opatrnost pak vyplývá především z toho, že zejména na klíčovém trhu amerických vládních dluhopisů (US Treasuries) je nyní přítomna poměrně velká fundamentální nerovnováha mezi poptávkou a nabídkou. Pokud jde o nabídku amerických vládních dluhopisů, ta zcela jistě bude v příštím roce rekordní, zatímco z historického pohledu velice důležití kupující těchto dluhových papírů z řad zahraničních centrálních bank a suverénních státních fondů jsou již od roku 2014 na netto bázi čistými prodávajícími. Zdá se tak, že potenciální tržní poptávka není v tuto chvíli dostatečně silná, aby byla schopná očekávanou astronomickou nabídku dluhopisů za aktuální výnosy do doby splatnosti v celém objemu koupit.
Druhým potenciálně rizikovým faktorem pro globální dluhopisový trh je podle našeho názoru příliš uvolněná nálada většiny investorů ohledně výhledu na inflaci. Zdá se nám totiž, že významná většina investorů již inflaci nepovažuje za zásadní problém, přičemž míry inflace napříč světovou ekonomikou ještě zdaleka nejsou bezpečně usazené poblíž inflačních cílů centrálních bank. Navíc bychom se také vůbec nedivili, pokud bychom se v průběhu příštího roku stali svědky druhé velké globální inflační vlny. Ta by podle našeho názoru mohla být způsobena rekordními rozpočtovými deficity v hlavních ekonomikách v čele v USA, které z monetárního pohledu představují velice silný impuls pro peněžní zásobu, která je ve střednědobém a dlouhodobém horizontu zásadním faktorem ovlivňující dynamiku míry inflace.
Přestože jsme v posledních dvou měsících začali v rámci našich investičních portfolií duraci neboli úrokové riziko již opatrně navyšovat prostřednictvím nákupů dluhopisů s delšími splatnostmi, protože se nyní dluhopisové výnosy do doby splatnosti z celkového globálního pohledu pohybují na nejvyšších úrovních od roku 2008, stále nicméně zůstáváme na duraci výrazně podvážení a nehrneme se do dluhopisů s delšími splatnostmi úplně bezhlavě.
Zdroj: Bank of America
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, tak pozitivní nálada z předcházejícího týdne do značné míry pokračovala. Projevila se dalším oslabením dolaru, když dolarový index DXY poklesl o 0,5 % na 103,4 bodů. Nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 0,9 % a nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Global-Aggregate připsal zisk 0,2 %. Globální komoditní index Bloomberg Commodity pak poklesl o 0,4 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég