V průběhu minulého týdne se akciovým trhům příliš nedařilo s tím, že globální akciový index MSCI All Country World odepsal 1,6 %. Nedařilo se především akciím polovodičových firem, jejichž index MSCI All Country World Semiconductor & Semiconductor Equipment odepsal dokonce 8,1 % a od historického maxima ze dne 22. června ztrácí již 14,6 %, viz následující graf.
Globální akciový index polovodičových firem – MSCI All Country World Semiconductor & Semiconductor Equipment – Vývoj od začátku roku
Zdroj: Bloomberg
Pokud jde o dluhopisové trhy, globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate svoji hodnotu za minulý týden nezměnil s tím, že průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst vzrostl nepatrně o tři bazické body na 3,92 %.
Dolar dle dolarového indexu DXY nepatrně o 0,2 % oslabil na hodnotu 100,8 bodů.
Cena severomořské ropy Brent vzrostla výrazně o 16 % na 88 dolarů za barel a cena zlata poklesla o 2 % na 4019 dolarů za trojskou unci.
Proč při výpočtu valuačního násobku P/E používat normalizované zisky
Poměr ceny akcie k zisku na akcii, tedy P/E, patří mezi nejpoužívanější valuační ukazatele. Je jednoduchý, intuitivní a umožňuje rychlé srovnání mezi akciemi, sektory i celými trhy. Akcie obchodovaná za osminásobek zisku vypadá levněji než akcie obchodovaná za dvacetinásobek zisku. Právě tato zdánlivá jednoduchost je ale zároveň největším rizikem.
Klasické P/E totiž porovnává dnešní cenu akcie s jedním obdobím zisků, obvykle za posledních nebo příštích dvanáct měsíců. U stabilních společností může jít o užitečný první odhad. U cyklických firem však může být tento ukazatel velmi zavádějící. Pokud jsou zisky dočasně zvýšené díky mimořádně příznivým podmínkám, P/E může vypadat uměle nízko. Akcie se pak jeví jako levná právě ve chvíli, kdy jsou její zisky nejzranitelnější.
To je jeden z nejčastějších způsobů, jak investoři padají do hodnotových pastí (value traps).
Problém zisků na cyklickém maximu
Mnoho cyklických firem dosahuje nejvyšších zisků v obdobích silné poptávky, vysokých marží, omezené kapacity a příznivých cen. V takové fázi cyklu se mohou reportované zisky výrazně zvýšit. Pokud investor použije tyto zisky na cyklickém maximu pro výpočet P/E, výsledná valuace může vypadat velmi atraktivně.
Problém ale není jen v ceně akcie. Problém je ve jmenovateli.
P/E se počítá jako cena akcie dělená ziskem na akcii. Pokud je zisk dočasně nafouknutý, celý ukazatel vypadá klamavě nízko. Jakmile se cyklus otočí a zisky klesnou, valuace se rychle změní. Akcie, která vypadala levně při osminásobku zisků na cyklickém maximu, může být ve skutečnosti drahá při dvacetinásobku normalizovaných zisků.
U cyklických firem tak často platí paradox: vypadají nejlevněji na vrcholu cyklu a nejdražší na jeho dně. Mechanické používání jednoduchého P/E proto může vést investory ke špatnému analytickému závěru.
Jak vzniká hodnotová past
Hodnotová past vzniká tehdy, když akcie vypadá levně podle tradičních valuačních ukazatelů, ale ve skutečnosti je levná z dobrého důvodu. U cyklických firem jde často právě o situaci, kdy investor aplikuje nízký násobek na dočasně vysoké zisky.
Představme si například společnost z oblasti komodit, průmyslu, dopravy, stavebnictví, bankovnictví nebo polovodičů. V dobré fázi cyklu může reportovat rekordní zisky. Na základě posledních výsledků se pak obchoduje za nízké P/E. Investor může mít pocit, že kupuje výhodně. Pokud však tyto zisky nejsou udržitelné, jde pouze o iluzi levnosti.
Když se poptávka normalizuje, ceny oslabí, náklady vzrostou nebo do odvětví vstoupí nová kapacita, zisky mohou prudce klesnout. Investor pak zjistí, že nekoupil levnou akcii, ale zacyklený byznys oceněný na základě mimořádně příznivého okamžiku.
Proč používat normalizované zisky
Normalizované zisky se snaží odhadnout, kolik je firma schopna vydělávat napříč celým hospodářským cyklem, nikoli pouze v jednom konkrétním roce. Investor se tedy neptá jen na to, kolik společnost vydělala loni, ale jaká je její udržitelná zisková síla (earnings power) za normálních podmínek.
To vyžaduje pohled za poslední kvartál nebo posledních dvanáct měsíců. Je třeba analyzovat tržby, marže, návratnost kapitálu (Return on Invested Capital – ROIC) a volný peněžní tok (Free Cash Flow – FCF) v dobrých, špatných i průměrných letech. Cílem není přesně předpovědět další výsledkovou sezonu. Cílem je neukotvit valuaci na mimořádně příznivém bodě cyklu.
Normalizované zisky lze odhadovat různými způsoby. Investor může průměrovat zisky přes celý cyklus, upravit marže směrem k dlouhodobému průměru, používat střednědobé ceny komodit nebo normalizovat úvěrové ztráty u bank. Metoda se liší podle odvětví, princip je však stejný: oceňování by mělo vycházet z udržitelné ziskovosti, nikoli z dočasných zisků na vrcholu hospodářského nebo byznysového cyklu.
Výhoda cyklicky očištěného P/E
Cyklicky očištěné P/E, známé také jako CAPE, se snaží tento problém zmírnit. Namísto toho, aby porovnávalo cenu s jedním rokem zisků, používá průměrné zisky za delší období, často očištěné o inflaci. Smyslem je vyhladit cyklus a snížit riziko, že investor ocení firmu nebo trh podle výjimečně vysokých či nízkých zisků.
Jednoduché P/E odpovídá na otázku: Jak drahá je akcie vůči aktuálním ziskům? CAPE se snaží odpovědět na lepší otázku: Jak drahá je akcie vůči ziskům napříč cyklem?
Pro dlouhodobého investora je druhá otázka obvykle mnohem důležitější.
Ani CAPE však samozřejmě není zcela bezproblémový ukazatel. Historický průměr může být zavádějící, pokud se firma zásadně změnila, prodala část byznysu, provedla velkou akvizici nebo čelí strukturálnímu úpadku. Proto by cyklicky očištěné ukazatele neměly nahrazovat úsudek. Mají jej zlepšovat.
Klíčové implikace pro investory
První lekce je jednoduchá: nízké P/E u cyklické firmy nemusí nutně znamenat levnou akcii. Může pouze odrážet zisky na cyklickém maximu.
Druhou lekcí je nutnost oceňovat firmy podle udržitelné ziskové síly. Investor by měl zkoumat, jaké zisky a volné cash flow společnost generuje v normálním prostředí, ne pouze v nejlepších letech.
Třetí lekcí je důležitost marží. Pokud jsou současné marže výrazně nad historickým průměrem, je třeba pochopit proč. Jde o strukturální zlepšení, nebo jen o dočasný efekt silného cyklu?
Čtvrtou lekcí je význam rozvahy. Firmy se silnou rozvahou dokážou přežít pokles a využít následné oživení. Vysoce zadlužené cyklické společnosti mohou naopak při poklesu zisků rychle čelit vážným problémům.
A konečně, cykličnost není jen riziko. Může vytvářet i příležitosti. Cílem není vyhýbat se všem cyklickým akciím. Cílem je nekupovat je na špatném místě cyklu pouze proto, že je klasické P/E nízko.
Závěr
Klasické jednoduché P/E je užitečný, ale nebezpečně zjednodušující valuační ukazatel. U cyklických společností může být zvlášť zavádějící, protože mnoho hodnotových pastí vypadá levně proto, že jsou oceňovány vůči ziskům na cyklickém maximu dosaženým v mimořádně příznivých podmínkách.
Proto je vhodnější pracovat s normalizovanými zisky napříč celým cyklem. Cyklicky očištěné P/E, tedy CAPE, poskytuje realističtější pohled na valuaci, protože porovnává cenu s udržitelnou ziskovou silou, nikoli s dočasnými zisky.
Pro dlouhodobého investora není klíčovou otázkou, zda je akcie levná vůči loňským ziskům. Klíčovou otázkou je, zda je levná vůči peněžním tokům, které firma dokáže generovat napříč celým cyklem.
Ve valuaci záleží na jmenovateli. Nízké P/E založené na ziscích na cyklickém maximu nepředstavuje bezpečnostní polštář (margin of safety). Často naopak jde o varovný signál.
Zaujalo mě
- Uznávaný investiční stratég Joachim Klement publikoval na webu Financial Times vynikající článek s podtitulem „Investors must be wary of the earnings bubble“, ve kterém argumentuje, že americké akcie v rámci indexu S&P 500 jsou nyní jednak velmi drahé, a to dle cyklicky očištěného P/E Roberta Shillera (CAPE), a jednak že se současná absolutní úroveň ziků amerických korporací nachází velmi výrazně nad dlouhodobým exponenciálním trendem (odkaz).
- Renomovaný britský finanční historik Edward Chancellor poskytl obsáhlé interview webovému portálu The Market NZZ s podtitulem „Artificial Intelligence Is a Mania, and I Expect a Severe Implosion“ (odkaz).
- Profesor Ludovic Phalippou, přední akademická kapacita na private equity z University of Oxford, publikoval na svém blogu na platformě Substack vynikající článek s podtitulem „What is the impact of higher interest rates on PE expected returns?“, ve kterém se zabývá dopadem vyšších úrokových sazeb na výkonnost fondů soukromého kapitálu (odkaz).
- Deutsche Bank publikovala vynikající prezentaci s podtitulem „Charts to make you go WOW!!! 2026“, která obsahuje velké množství výborných grafů ohledně klíčových aktuálních témat, která momentálně zaměstnávají většinu investorů (odkaz).
- Bank for International Settlements (BIS) publikovala výborný odborný článek s podtitulem „The AI investment race“, který se věnuje bezprecedentnímu cyklu kapitálových výdajů spojených s ekosystémem umělé inteligence (odkaz).
Zároveň si dovoluji upozornit na můj článek na webu Hospodářských novin s podtitulem „Práce s kapitálem, nejdůležitější úkol každého CEO. Jak správně nastavit strategické rozhodování o budoucnosti celé firmy“, ve kterém se věnuji jednomu z klíčových témat z podnikových financí, konkrétně alokaci kapitálu (odkaz).
Michal Stupavský
Investiční stratég