Globální inflační tlaky zatím příliš nepolevují. Přestože průměrná globální meziroční míra inflace počítaná agenturou Bloomberg poklesla z říjnového maxima 10,3 % na aktuálních přibližně 7,1 %, je potřeba si uvědomit, že tento pokles celkové míry inflace byl způsoben primárně výrazným poklesem cen energií. Pokud se nicméně podíváme na ukazatele tzv. jádrové inflace (core inflation), které očišťují celkovou inflaci o volatilní položky, jako jsou právě energie či potraviny, zjistíme, že fundamentální poptávkové inflační tlaky jsou z celkového globálního pohledu i nadále velmi silné. Tak například v USA se meziroční jádrová inflace již několik měsíců drží kolem 5,5 % a meziměsíční jádrová inflace kolem 0,4 %. Obdobný obrázek setrvalého silného inflačního trendu vidíme i v dalších ekonomikách, například v eurozóně, Německu, Česku anebo Japonsku.

Domníváme se proto, že centrální banky ještě zdaleka nemají ve svém boji proti inflaci vyhráno a budou nuceny udržovat základní úrokové sazby na relativně vysoké úrovní ještě velice dlouho. Zároveň platí, že úroveň základních úrokových sazeb centrálních bank v reálném inflačně očištěném vyjádření je vesměs stále spíše hodně záporná, a tudíž se domníváme, že vzhledem k aktuální úrovni inflace je nastavení měnových politik klíčových centrální ještě spíše hodně uvolněné a rozhodně ne přehnaně restriktivní. Návrat inflace k 2% inflačním cílům proto bude pravděpodobně probíhat velice pomalu a také bychom se vůbec nedivili, pokud by se inflace z celkového globálního průměru na delší dobu usadila na silně zvýšené úrovni kolem 5-6 %, a k 2% inflačním cílům se v nejbližších letech, v případě absence hluboké globální ekonomické recese, již nevrátila.
Argument, že se bude inflace minimálně v nejbližších letech pohybovat poměrně výrazně nad inflačními cíli centrální bank, je podpořen také několika globální sekulární proinflačními faktory. Prvním z nich je tzv. deglobalizace neboli tendence ke zkracování dodavatelsko-odběratelských řetězců. Jinak řečeno, průmyslová výroba má nyní alespoň do určité míry tendenci přesouvat se z levných asijských ekonomik do zpět do Evropy a severní Ameriky, což jsou ekonomiky s podstatně vyššími výrobními náklady. Druhým sekulárním proinflačním faktorem jsou poslední globální demografické trendy, kdy obyvatelstvo má poměrně silnou tendenci stárnout a zároveň existuje silná tendence k výraznému poklesu absolutního počtu práceschopného obyvatelstva. Tento faktor pak vytváří na trhu práce silné tlaky na růst nominálních mezd, což silně zvýšenou inflaci také podporuje. Třetím sekulárním proinflačním faktorem je tzv. peak-cheap energy, což je termín, se kterým přišel fenomenální americký makroekonomický analytik Luke Gromen. Peak-cheap energy přitom popisuje aktuální situaci na globálních komoditních trzích, kde je nabídka sice dostatečná, nicméně nová, resp. mezní produkce je čím dál více dražší, což by se mělo postupně v příštích letech odrazit v silném dlouhém trendu rostoucích komoditních cen. A konečně čtvrtým velice silným proinflačním faktorem je vojenský konflikt na Ukrajině s tím, že válka vždy měla silné inflační dopady. V tomto případě se jedná především o Evropu a v mezinárodním srovnání stále extrémně vysoké ceny energií na našem kontinentu.
Celkově se domníváme, že si budou muset všechny ekonomické subjekty postupně zvyknout na poměrně dlouhé období silně zvýšené inflace. A pokud jde o vývoj inflace v české ekonomice, České národní banka ve své poslední prognóze předpokládá, že se inflace vrátí k 2% inflačnímu cíli již v průběhu příštího roku 2024. Podle našeho názoru je toto evidentně silně nepravděpodobné, neboť jádrová inflace v meziročním vyjádření se stále v české ekonomice pohybuje na dvouciferných hodnotách, konkrétně v dubnu to bylo 11,4 %. Jsme proto nyní tohoto názoru, že se inflace v české ekonomice vrátí k 2% inflačnímu cíli ČNB nejdříve v průběhu roku 2025.

Institut mezinárodních financí (Institute of International Finance – IIF) zveřejnil statistiku celkového globálního dluhu ke konci prvního kvartálu. Ten mírně překonal hranici 300 bilionů dolarů a pohyboval se tak blízko historického maxima z konce roku 2021. Na grafu také můžeme vidět vývoj poměru celkového globálního dluhu ke globálnímu HDP, tedy celkovému hospodářskému výstupu světové ekonomiky. V tomto ohledu je evidentní, že růst světové ekonomiky (reálné HDP) a zejména silně zvýšená inflace, která přispívá k velmi silnému růstu nominálního globálního HDP, způsobily poměrně výrazný pokles tohoto poměru celkové zadluženosti světové ekonomiky. Zatímco v roce 2021 se poměr globální zadluženosti pohyboval na rekordu kolem 360 % neboli 3,6-násobku globálního nominálního HDP, nyní jsme přibližně na 335 %, což odpovídá poklesu o přibližně 25 procentních bodů. V každém případě je zadluženost světové ekonomiky nyní skutečně rekordní, co se týče absolutní výše dluhu, a přispívají k tomu všechny složky globálního dluhu, tedy zadluženost vládní, korporátní, domácností a finančních institucí.
Zároveň platí, že takto extrémní objem dluhu ve světovém finančním systému způsobuje výrazné zpomalování strukturálního růstu světové ekonomiky, protože čím dále více finančních zdrojů musí jít na úroky neboli obsluhu tohoto astronomického dluhu. A vzhledem k tomu, že americký Fed za poslední rok zvýšil základní úrokovou sazbu Fed funds rate o 5 procentních bodů z 0,25 % na 5,25 %, se již v tuto chvíli dluhová služba výrazně prodražuje.
Celkově se proto domníváme, že následující období velice pravděpodobně bude pro mnoho ekonomických subjektů velice náročné, co se týče zvládání aktuální dluhové nálože. Pokud jde konkrétně o korporátní sektor, domníváme se také, že velice populární podnikatelské modely z předchozích let, v jejichž rámci podnikatelé využívali jenom nezbytné minimum vlastního kapitálu a většinu rozvoje podnikání financovaly novým dluhem, již v žádném případě nebudou životaschopné a podnikatelé budou muset finanční páku neboli zadluženost podstatným způsobem snížit ve prospěch financování z vlastních zdrojů. Pokud tak podnikatelé neučiní, budou výrazně zvyšovat pravděpodobnost zásadních finanční problému v rámci jejich businessu. Zejména se to přitom týká tzv. korporátních zombií, které již před aktuálním cyklem zvyšování úrokových sazeb nebyly schopny hradit úroky z provozního cash flow, nýbrž si musely na obsluhu stávajícího dluhu půjčovat nový dluhový kapitál. Domníváme se, že především těmto finančně-obchodním modelům v tuto chvíli skutečně zvoní hrana.

Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, akcie i dluhopisy ztrácely. Nejširší globální akciový index MSCI All Country World oslabil o 0,5 % a nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond oslabil o, na dluhopisové poměry poměrně významných, 1,1 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég