Jestli se by se o někom dalo říci, že je nestorem českého kapitálového trhu, byl by to určitě Jan Vedral, zakladatel investiční skupiny Conseq Investment Management. Vede ji už tři dekády a za ta léta z ní spolu se svým týmem vybudoval největšího nebankovního správce investic v Česku.
V současnosti se Conseq coby obhospodařovatel fondů – vlastních i partnerských – dohromady stará asi o 150 miliard korun. Z toho jen za letošek Consequ od klientů přiteklo 20 miliard. A zájem investovat se také odráží v hospodaření firmy: Loni měl Conseq konsolidovaný čistý zisk 379 milionů korun, a předloni dokonce rekordních 409 milionů.
Vedralova skupina spravuje fondy zaměřené hlavně na drobné střadatele, ale má i investiční nástroje pro kvalifikované investory. Peníze jí svěřují i firmy, organizace a města. Conseq také emitentům pomáhá s vydáváním dluhopisů.
A do čeho podle Jana Vedrala nyní investovat?
V rozhovoru pro HN říká, že v uplynulém roce byl velký zájem investorů o takzvané repo fondy – dva nástroje zhodnocující peníze prostřednictvím sedmiprocentní repo sazby centrální banky. Ale hlavní úrokové sazby v Česku i v zahraničí nyní budou spíš klesat a atraktivní zase začínají být dluhopisy. Také proto, že technologické akcie jsou drahé a nemovitostní fondy už dvouprocentní výnosy nedoručí.
„Čekáme, že peníze z repo fondů nám začnou odplouvat do jiných fondů – zejména dluhopisových,“ vysvětluje investiční stratég a spolumajitel Consequ. „Velká třída aktiv – dluhopisy různého rizikového stupně – znovu ožila. Tam můžeme nyní klientům bez uzardění prezentovat, že po odečtení poplatků lze očekávat výnos v příštích pár letech v intervalu mezi šesti a jedenácti procenty.“
Když jsme spolu mluvili loni v lednu o americkém akciovém trhu, tak jste varoval před signály přehřátého trhu a propady akcií. Pak důležitý americký akciový index S&P 500 klesl, ale nyní je zpátky téměř na podobné úrovni jako před rokem. Navíc měl druhý nejrůstovější listopad od roku 1980. Jak se na americké akcie teď díváte?
Stále bych byl opatrný. Myslím, že ať už v oblasti burzovně obchodovaných akcií nebo private equity stále nedošlo k přecenění trhů, které by odpovídalo nárůstu úrokových sazeb, respektive růstu bezrizikových výnosů. Podle mého bude přeceňování ještě chvíli pokračovat. Přestože většina akciových trhů už je výrazně levnější než na začátku loňského roku, vyloženě levné jsou jen akcie na rozvíjejících se trzích. Pokud jde o letošní růst globálních akciových indexů, ten opět zařídila zejména Amerika a tam téměř veškerý růst lze přičíst pouze akciím sedmi společností, kterým se začalo přezdívat The Magnificent Seven – Sedm statečných (jde o firmy Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia a Tesla – pozn. red.). Pokud byste je z indexu vyřadil, tak za letošek bude S&P 500 jen v minimálním plusu.
A není to tak, že se tyto technologické akcie stávají tak trochu zvláštní třídou a že se jich poklesy jinde nedotknou? Třeba kvůli sázce na umělou inteligenci a další technologické změny?
Na to bych úplně nesázel. Kdyby začaly propadat ceny těchto sedmi akcií, nejspíše by to s sebou strhlo celý trh. Jejich váha v indexech je obrovská a velká část peněz dnes na akciové trhy proudí prostřednictvím pasivních indexových fondů ETF. Propadnou-li jejich ceny, pocítí to miliony investorů. A ztráty vyvolávají strach a strach další prodeje. Je třeba si uvědomit, že například tržní kapitalizace Applu je jen o málo nižší než tržní kapitalizace všech akcií na německé a francouzské burze dohromady. A vyšší než tržní kapitalizace akcií obchodovaných na burze v Londýně…
Čili vy byste do těchto akcií nyní neinvestoval?
Ne.
Jak vypadá letos trh s investičními produkty? Mnoho lidí odcházelo do spořicích účtů kvůli vysokým sazbám. Některé fondy mohly jen těžko soutěžit s tím, že si lidé mohli uložit peníze třeba za 5,5 procenta ročně…
My jsme vytvořili repofond (fond zhodnocující peníze díky repo sazbě centrální banky – pozn. red.) určený kvalifikovaným investorům už před začátkem růstu sazeb a zájem o něj byl značný. Narostl nám z původní asi jedné miliardy na devět miliard korun. Abychom tuto investiční příležitost přiblížili i dalším klientům, otevřeli jsme následně repofond pro retail a i ten zaznamenal velký zájem. Takže my si na vývoj na trhu nemůžeme stěžovat. Zároveň jsme nevykázali propady v našich dluhopisových fondech, protože jsme tam byli zainvestovaní v dluhopisech s krátkou dobou splatnosti. Dluhopisové indexy šly dva roky po sobě – v letech 2021 a 2022 – dolů kolem deseti procent a naše dluhopisové fondy byly stále v plusu.
Jaká byla u vašich retailových klientů konkrétně poptávka po zmíněném repofondu?
Jen do něj jsme za poslední rok a půl nasbírali asi sedm miliard korun. Nejvíc nás ale těší, že fond po odečtení nákladů a daní nese investorovi kolem 6,3 procenta a současně z něj lze kdykoli vystoupit. To je pro mnoho lidí velice atraktivní. Velké banky byly navíc se zvyšováním úroků na depozitních účtech velice opatrné, protože mají depozit hodně a nepotřebovaly lidi lákat vyššími úroky.
Kromě fondů peněžního trhu začínají ožívat i dluhopisové fondy. Tam můžeme nyní klientům bez uzardění prezentovat, že po odečtení poplatků lze očekávat výnos v příštích pár letech v intervalu mezi šesti a jedenácti procenty. Dřív jsme jim říkali, že když to dobře dopadne, budou to skvělá dvě procenta, což příliš atraktivní nebylo. Výsledkem je, že peníze od klientů dnes už nepřicházejí pouze do nemovitostních fondů a alternativ a velká třída aktiv – dluhopisy různého rizikového stupně – znovu ožila. Zde historicky umíme dělat dobré produkty. Také nám vyhovuje, že se ekonomická situace normalizuje.
Co tím myslíte, že se situace normalizuje?
Ceny aktiv se normalizují – není už kvantitativní uvolňování a nejsou záporné úrokové sazby. To je prostředí, kterému my rozumíme. Není to prostředí jako v minulosti, kdy se peníze neustále hrnuly do ztrátových firem a do investic, jejichž jedinou hodnotou byl líbivý příběh nebo obrovská páka (zadlužení – pozn. red.). Že páka působí na obě strany, na to se v minulosti poněkud zapomnělo. Nyní hodně lidí skřípe zuby a čeká, kdy se to vrátí k normálu. Ale v jejich hlavách se zatím neusadilo, že ten normál je spíš pět procent na desetiletém státním dluhu, ne 1,5 procenta. Nemluvě o situacích, kdy desetiletý německý vládní dluhopis nesl minus 0,40 procenta. To byla nenormální doba, ne ta nynější. Peníze zadarmo být nemají. Důsledky hodně levných peněz nás ještě chvíli budou dobíhat a někteří to ještě ve svých hlavách neotočili.
Připadá mi, že si drobní střadatelé rychle zvykli, že úložky na účtech bank konečně nesou nějaký úrok. Naopak se budou špatně smiřovat s tím, že jim úroky budou nyní trochu klesat…
To je pravda, ale s tím poklesem to nejspíš nebude tak slavné. Zatímco krátkodobé sazby jsou na sedmi procentech, ty dlouhodobé se nacházejí podstatně níže. Takže pokles sazeb se projeví více na krátkodobých depozitech, nikoli u středně- a dlouhodobých investic. Také ne u hypoték a úvěrů.
Vracíme se podle vás do prostředí přijatelného tempa inflace?
To ještě uvidíme. Zatím bych vítězství nad zvýšenou inflací nevyhlašoval. Překvapily mě centrální banky, jak po prvotním váhání s utahováním měnové politiky jsou nyní zatím důsledné. Je ale pravda, že kromě pár zemí, jako je Česko nebo Německo, ekonomiky zatím nejsou v recesi. A přesto, že dochází v ekonomikách ke zpomalování růstu, tak se centrální banky zatím nelekly a nezačaly měnovou politiku uvolňovat. Já jsem si původně myslel, že se v nějaké fázi centrální banky leknou, povolí, a inflačních vln proto nakonec bude několik. Teď si skoro myslím, že centrální banky budou důsledné a dovedou inflační boj do konce. To ale bude znamenat, že teď bude pár let hodně nízký ekonomický růst nebo recese a inflace se sice dostane blízko inflačnímu cíli, ale bude se pohybovat na horní hranici tolerančního pásma, tedy mezi dvěma a půl a třemi procenty.
Co pokles sazeb bude znamenat pro nemovitosti a akcie?
Snižování krátkodobých sazeb nemovitostem ani akciím moc nepomůže. A k výraznějšímu poklesu těch dlouhodobých dle mého názoru ještě nějakou dobu nedojde. Dnes je výnos českého desetiletého dluhopisu někde pod 4,5 procenta, stejně jako pětiletého. Sníží-li ČNB krátkodobé sazby během příštího roku a půl někam mírně pod čtyři procenta, což je zhruba odhad trhu, nevidím důvod, proč by dlouhodobé výnosy měly být výrazně níže.
Na opravdu velké snížení úrokových sazeb z úvěrů a hypoték tak můžeme v nejbližších letech dle mého názoru zapomenout.
Už nějaký čas investiční profesionálové věští, že s vysokými sazbami přijdou krachy různých projektů. Ale ono se to příliš neděje. Jak si to vysvětlujete?
Na realitním trhu už pár věcí spadlo, ale zatím je to spíš pod povrchem. Často se děje, že předlužené firmy si najdou nějakého investora, který doplní potřebné finance výměnou za majetkový podíl nebo zástavu. Dochází tedy spíše k finančním restrukturalizacím, které nejsou na veřejnosti vidět.
Nedávno vznesl short seller Muddy Waters Research nepěkná podezření vůči Radovanu Vítkovi, který je v realitním byznysu jedním z největších hráčů na zdejším trhu. Muddy Waters tvrdí, že Vítek nadhodnocuje nemovitosti ve své skupině CPI PG a dopouští se účetních podvodů. Vítkova skupina to popírá. Mohly by problémy někoho tak velkého, jako je CPI PG, způsobit na realitním trhu otřesy?
Dluhopisy ani akcie CPI PG v našich fondech ani portfoliích nemáme a na tuto skupinu nemáme zpracovanou kreditní analýzu. Proto nemůžu finanční situaci této skupiny ani závažnost uvedených podezření jakkoli hodnotit. Obecně však lze říci, že kdyby jakýkoli z takto velkých realitních investorů byl kvůli finančním problémům nucen pod tlakem prodávat velkou část svého portfolia, s realitním trhem by to výrazně zamávalo.
Mohla by nejistota na trhu nemovitostí ohrozit realitní fondy? Ty mají v portfoliích průmyslové nemovitosti a jejich ceny teď jdou dolů. Všechny realitní fondy ale dosud říkaly, že se nic neděje. Věříte tomu?
Máte pravdu, že v současnosti panuje nejistota na nemovitostním trhu. Zahraniční kupci se ze středoevropského trhu úplně stáhli a v současnosti probíhají transakce jen velice sporadicky. Na straně kupujících jsou téměř výhradně domácí investoři, kteří se snaží využít očekávaného poklesu cen. Prodávající zatím nejsou příliš ochotni za nižší ceny prodávat a čekají na pokles úrokových sazeb, od kterého si slibují oživení trhu. Pokud jde o trh industriálních, respektive logistických nemovitostí, tam bych řekl, že je tlak na pokles cen nejnižší ze všech segmentů. Díky vysoké poptávce ze strany nájemců a ultra nízké neobsazenosti, která je v současnosti pod dvěma procenty, šly nájmy v posledních dvou letech o desítky procent nahoru. Nárůst nájmů ve většině případů vykompenzoval růst požadovaného yieldu – nájemního výnosového procenta. Jinými slovy, nájemné i yieldy vzrostly obdobným tempem, takže výsledná nominální cena zůstala zhruba stejná.
V ostatních segmentech je tlak na pokles cen daleko větší. Nejhůře budou dle mého názoru zasaženy kanceláře.
Proč?
Vyšší neobsazenost kancelářských budov, která je v Praze asi 7,5 procenta, nedovoluje majitelům nemovitostí zvyšovat nájemné. Reálný nájem je navíc výrazně nižší než nájem deklarovaný. Nájemci dostávají pobídky v podobě nájemních prázdnin a příspěvků na zařízení, přičemž tyto pobídky snižují nájemné o pětadvacet, třicet procent.
Nestřílíte tedy také do vlastních řad, když i Conseq má vlastní realitní fond? A některé realitní fondy i obhospodařujete pro třetí strany…
My se konzistentně poslední čtyři roky snažíme optimismus investičních zprostředkovatelů brzdit. A na trhu jsme známí tím, že i k investicím do realitních fondů přistupujeme hodně opatrně.
Co se tedy obecně s realitními fondy stane? Mohou některé fondy padnout?
Jestli padne nějaký velký fond, tak budou mít problémy všichni, může to spustit určitou lavinu. To si ale nikdo nepřeje. Naštěstí velké speciální fondy nemovitostí nejsou moc zapákované a velké fondy kvalifikovaných investorů jsou schopny řídit likviditu skrze restrikce při zpětném odkupu a jejich klienti jsou ve fondu zamčení na delší dobu. V optimistickém případě to tedy vypadá, že tady pár let fondy nebudou mít kapitálové zhodnocení, ale ani znehodnocení – budou pouze vykazovat nájemní výnos.
Takže se tyto fondy budou muset rozloučit s dvoucifernými výnosy…
To ano, takové výnosy bych teď nečekal.
A jak si stojí váš realitní fond? Přeceňovali jste dolů?
Ano, u některých nemovitostí hodně. Ale naštěstí růsty jiných to vykompenzovaly. Loni se nám třeba podařilo prodat jednu nemovitost asi o 100 milionů korun dráž, než na kolik byla oceněna. U jednoho retail parku jsme zvýšili výrazně příjem z nájemného, protože jsme v něm otevřeli novou restauraci McDonald’s. Proti tomu šlo zase ocenění dolů u ostatních nemovitostí. Navíc jsme podinvestovaní – máme v současnosti v sedmimiliardovém fondu tři miliardy v hotovosti, ta je uložena u centrální banky za repo sazbu a čeká na vhodné investiční příležitosti, které by s námi očekávaným poklesem trhu mohly přijít.
Co ve sféře investičních produktů přinese pokles sazeb?
Čekáme, že peníze z repo fondů nám začnou odplouvat do jiných fondů – zejména dluhopisových.
Nyní k tématu toxických dluhopisů. I tady většina lidí čekala, že případů nesplácení bude víc…
Já jsem také překvapený, protože některé nabízené projekty, které byly financovány dluhopisy, byly dost podezřelé. Buď to zavánělo přímo podvodem od začátku, nebo to byly velmi riskantní projekty s pochybným byznysplánem, k dluhopisům nebyl prospekt ani solidně zpracovaný a uvěřitelný finanční plán, emisní podmínky neobsahovaly kovenanty (podmínky, které musí emitent plnit, jinak mohou investoři požadovat zesplatnění dluhopisu – pozn. red.), neexistovala žádná historie. Ovšem většina z toho byly vesměs takzvané podlimitní papíry, tedy do dvou milionů eur nebo do 150 investorů, takže o mnohých selháních se ani nedozvíme.
U těch větších emisí se asi emitentům stále daří dluhy refinancovat. Myslel jsem si, že to daleko dřív skončí v slzách, ale zatím se nic neděje. Vidíme, že někteří větší emitenti dluhopisů, kteří investovali do nemovitostí, se snaží ty nemovitosti nabízet na trhu, ale zatím ne nijak agresivně. Nezdá se, že by byli úplně ve stresu. Na některé ty nemovitosti jsme dávali nabídky, a i když prodávající neměli nabídky lepší, tak se rozhodli zatím neprodávat.
Není problém také v tom, že zprostředkovatelé jsou leckdy motivováni vysokými provizemi za to, že je lidem nabízejí. Není to něco, co trh kazí?
Je to tak. Ale nutno říci, že trh, na kterém se pohybujeme my, se hodně pročistil – regulace investičních zprostředkovatelů se neustále zpřísňuje a zprostředkovatelé a jejich vázaní zástupci jsou pod dohledem ČNB. Průšvihy, které máte na mysli, nezpůsobili poradci Partners, Broker Consulting, OVB a dalších velkých i menších regulovaných sítí. Spíš šlo o ty, kteří prodávali načerno. Třeba dluhopisy a směnky Arcy, myslím, nikdo ze solidních poradenských sítí neprodával. Tím ale neříkám, že někdy neprodávají něco, nad čím bych nezapochyboval. Ale centrály těchto firem tady taky chtějí být i za pár let, a tak dbají na výběr instrumentů, které jejich poradci nabízejí, a na kvalitu prodeje a ČNB na dohledové inspekce skutečně chodí a je poměrně přísná.
Vy s těmi velkými sítěmi spolupracujete. Můžete tedy ručit za to, že vaše produkty nemají ten takříkajíc napjatý byznysplán?
Že bychom za všechno dali ruku do ohně, to asi ne, ale když zařazujeme do distribuce nějaký fond nebo investiční nástroj, tak máme proceduru, due diligence, kde ten nástroj posuzujeme. Některé nástroje podporujeme a aktivně propagujeme a u nich jejich byznysplánu a schopnosti splatit opravdu věříme. A některé jenom do produktové nabídky zařadíme pasivně, pokud splní určitá regulatorní a reputační kritéria.
Máte už i nějaké instrumenty, kde se emitent dostal do defaultu – kdy neměl na splacení nebo se zpozdil?
I to se občas stane. Pravidelně monitorujeme několik stovek evropských emitentů dluhopisů a z nich vybíráme cca sto, do jejichž dluhopisů investujeme. Ty pak podrobně analyzujeme a pravidelně tyto analýzy revidujeme. Dostane-li se některý z nich do problémů, víme to obvykle o dost dříve, než dojde k nesplácení úroků či jistin jejich dluhopisů. V takových případech buď dluhopisy prodáme – je-li komu za solidní cenu –, nebo aktivně spolupracujeme jak s emitenty, tak s ostatními držiteli dluhopisů tak, abychom minimalizovali ztráty. Díky široké diverzifikaci našich portfolií – jeden emitent obvykle není v našich portfoliích zastoupen z více než 1,5 procenta – se tyto problémy do výkonnosti portfolia promítnou jen v řádu desetin procenta.
Bohužel se nám již stalo i to, že se do problémů dostal emitent, jemuž jsme vydání dluhopisů obstarávali a umisťovali na trh. Byl to malý emitent podnikající v oboru zábavního průmyslu. Když byl projekt zainvestován a mělo se to otvírat, tak přišel covid. Celá ta věc by bývala ustála poloviční tržby oproti plánu, ale ne nulové tržby. Prostě smůla. Naštěstí to nedopadlo úplně katastrofálně, majitel ty cenné papíry nakonec odkoupil za osmdesát procent nominálu, protože si našel investora. S přičtením již inkasovaných úroků byli naši investoři téměř na nule. Navíc my jsme to od začátku prezentovali jako rizikovou investici a tomu odpovídala i výše kuponu v době prodeje.
Do čeho investujete vlastní peníze?
Nejvíc peněz mám v našem repofondu pro kvalifikované investory Conseq depozitní+. Něco mám v našich dluhopisových fondech a chystám se do nich přesunout větší část z Conseq depozitního+. V akciových fondech mám asi desetinu portfolia. K navýšení tohoto podílu ještě čas nenazrál. Pak mám několik akcií. Jednou z nich je Nova Ljubljanska Banka, která se obchoduje na hodnotě 3,5krát zisk, což je tak levné, že jsem neodolal. I když se cena nezvedne, budou tam slušné dividendy. České banky nejsou drahé, mají také dobrý dividendový výnos, ale tohle vypadá lépe. Pak mám několik investic v dalších našich vlastních produktech – v Opportunity fondu, v Conseq realitním fondu a v Českém fondu lesů.
Zdroj:
Hospodářské Noviny