Je americká výjimečnost u konce?

V průběhu minulého týdne nás zaujaly následující odborné příspěvky:

• Americká investiční společnost PIMCO zveřejnila vynikající globální investiční výhled s podtitulem „The Fragmentation Era“ (odkaz).

• Výborný investiční výhled s podtitulem „At the Crossroads of Stagflation—What’s Next?“ zveřejnil také Torsten Slok, hlavní ekonom investiční společnosti Apollo Global Management (odkaz).

• A ještě jednou Torsten Slok, který rovněž zveřejnil vynikající analýzu americké vládní zadluženosti s podtitulem „The US fiscal outlook, long-term interest rates, Treasury auctions, and the dollar“ (odkaz).

• Webový portál South China Morning Post zveřejnil výborné krátké pojednání o zásadním významu Hormuzského průlivu pro světovou ekonomiku (odkaz).

• Na webovém portálu Finanz und Wirtschaft jsme narazili na výborné interview s hlavním stratégem nezávislé analytické společnosti BCA Research Dhavalem Joshim s podtitulem „The stock market might be in a bursting bubble configuration“ (odkaz).

Je americká výjimečnost (US exceptionalism) v podobě velmi výrazné nadvýkonnosti amerických akcií vůči zbytku světa od globální finanční krize u konce? Před uvedením naší odpovědi na tuto zásadní investiční otázku rozhodně stojí za to zdůraznit následující klíčová fakta:

Zaprvé, čistá mezinárodní investiční pozice americké ekonomiky (Net International Investment Position – NIIP) je v rekordním deficitu -26 bilionů dolarů. To znamená, že zahraniční investoři vlastní o 26 bilionů dolarů více amerických aktiv, než američtí investoři vlastní zahraničních aktiv. Čistá mezinárodní investiční pozice USA přitom odráží kumulativní deficity běžného účtu platební bilance její ekonomiky. V absolutních číslech pak zahraniční investoři v současné době drží přibližně 20 % amerických akcií, 30 % amerických vládních dluhopisů a 30 % amerických kreditních instrumentů, jako jsou korporátní dluhopisy.

Zadruhé, trajektorie dynamiky americké vládní zadluženosti je dle následujících klíčových fiskálních indikátorů skutečně velice problematická: absolutní úroveň amerického vládního dluhu činí 37 bilionů dolarů, vládní dluh/HDP 125 %, rozpočtový deficit/HDP 7 %, roční úrokové náklady z amerického vládního dluhu nyní přesahují jeden bilion dolarů a jedná se tak nyní o největší položku amerického federálního rozpočtu, roční úrokové náklady/HDP 3 % a roční úrokové náklady/rozpočtové příjmy 20 %.

Zatřetí, cyklicky očištěný valuační poměr P/E neboli Shillerovo CAPE indexu S&P 500 je v současné době 36x, což odpovídá 97. percentilu v rámci v celého souboru historických dat od roku 1881. Jinými slovy, ocenění amerických akcií je enormně vysoké, zatímco ocenění indexu neamerických akcií MSCI All Country World ex-US je v průměru o 45 % nižší.

Naše klíčové analytické závěry jsou pak následující:

Zaprvé, zahraniční investoři jsou i nadále vskutku enormně zainvestováni v amerických aktivech a ty proto stále do značné míry dominují jejich investičním portfoliím. Prostor pro další masivní přítoky zahraničního kapitálu na americký finanční trh v následujícím období se proto nyní jeví jako poněkud omezený.
Zadruhé, trajektorie dynamiky americké vládní zadluženosti se v žádném případě nezdá být v dlouhodobém horizontu udržitelná, s čímž souvisí náš předpoklad, že by měly výnosy do doby splatnosti amerických vládních dluhopisů v následujícím období trendově spíše růst, a to především u dluhopisových emisí s delší splatností, neboli jejich tržní ceny by měly spíše klesat.
Zatřetí, valuace amerických akcií v tuto chvíli neobsahují žádnou bezpečnostní rezervu (margin of safety), když se akcie společností z indexu S&P 500 nyní dle Shillerova CAPE v průměru obchodují za 36-násobek ročních zisků (10-letý inflačně očištěný průměr).

Vzhledem k výše uvedenému v Consequ u amerických akcií s velkou tržní kapitalizací v rámci naší globální akciové alokace i nadále udržujeme vůči srovnávacím indexům (benchmarkům) výrazné podvážení, a pokud jde o výnosovou křivku amerických vládních dluhopisů, resp. úroveň jejich výnosů do doby splatnosti, jsme stále toho názoru, že podvážená durace neboli podvážené úrokové riziko je i nadále správná investiční propozice, neboť současnou úroveň maturitní prémie i nadále považujeme za příliš nízkou, především kvůli námi vnímaným fundamentálním strukturálním rizikům, především v podobě měnového, kreditního a inflačního rizika, která v tuto chvíli považujeme za poměrně výrazně tržně podhodnocená.

Celkem vzato bychom v tomto okamžiku zatím ještě úplně netvrdili, že je již americká výjimečnost zcela u konce, neboť podíl tržní kapitalizace amerických aktiv na celém globálním finančním trhu bude téměř s jistotou i v následujících letech výrazně dominantní. Zároveň si však také myslíme, že výše uvedená klíčová analytická fakta představují nezpochybnitelné fundamentální náznaky, že neamerické akcie v rámci indexu MSCI All Country World ex-US pravděpodobně budou ve výrazné relativní nadvýkonnosti oproti americkým akciím z letošního prvního pololetí ve střednědobém horizontu příštích pěti až deseti pokračovat.
Co se týče vývoje na finančních trzích v minulém týdnu, dolarový index DXY oslabil o 1,3 % na 97,4 bodů, globální akciový index MSCI All Country World posílil o 3,3 % a dostal se na nové historické maximum, globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate posílil o 1,0 %, zatímco globální komoditní index Bloomberg Commodity Total Return poklesl o 3,5 %.


Michal Stupavský 
Investiční stratég