Na trhu je příliš kapitálu. Lidé by si podle Michala Stupavského, investičního stratéga skupiny CONSEQ, měli dávat pozor na bubliny. Těmi mohou být kryptoměny, akcie i firemní dluhopisy.
Podle Michala Stupavského se světové trhy srovnaly s pandemií čínské chřipky jen za cenu obrovských kapitálových injekcí od centrálních bank. Úroky z této léčby budeme teprve splácet ve formě rostoucí inflace. Jak se s ní nejlépe popasovat?
Když se podíváte na uplynulý rok a čtvrt, tedy období silně zasažené pandemií, jaké hlavní trendy na trzích byste vypíchl?
Na začátku loňského roku byl globální ekonomický výhled výborný, prakticky bez mráčků, všichni očekávali, že růst bude pokračovat. Ale přišel covid a v únoru a v březnu to už na amerických akciových trzích vypadalo jako po pádu Lehman Brothers na podzim 2008. Akciové i komoditní indexy padaly o desítky procent. Výrazně začaly klesat tržní ceny amerických vládních dluhopisů. Trh byl v troskách a investoři si začali uvědomovat, že covid je něco zcela neznámého a že to zcela jistě způsobí propad celé ekonomiky a dramatický pokles zisků veřejně obchodovaných korporací. To se také nakonec vyplnilo.
Ale po několika měsících trhy opět začaly růst. Co je pohánělo?
Ano. Klíčové bylo, že se hlavní centrální banky, včetně amerického Fedu a evropské ECB, poučily z globální ekonomické krize z let 2008 a 2009 a zareagovaly velice rychle. Fed na konci března loňského roku výrazně zvýšil objemy kvantitativního uvolňování, tedy nákupy amerických vládních dluhopisů a dluhopisů, které jsou kryté hypotékami. Fed se také zavázal, že pokud to bude nutné, poprvé v historii začne nakupovat dluhopisy korporátní. Podobně zareagovala ECB. Když se pak podíváte na vývoj rozvahy obou centrálních bank, spatříte tu pomyslnou hokejku směrem vzhůru. Je opravdu bezprecedentní, kolik nekrytých peněz nyní klíčové centrální banky tisknou.
Takže to centrální banky přetlačily a investory to povzbudilo k nákupům?
Přesně tak. Do konce března hlavní indexy spadly až o 40 procent. Další pád centrální banky zastavily. Od té doby hlavní akciové indexy i dluhopisy rostly strmě nahoru. A to přesto, že druhé, třetí i čtvrté čtvrtletí loňského roku probíhala pandemie, HDP rekordně klesal a vlastně všechny makroekonomické údaje naznačovaly problém. Vždyť světová ekonomika klesla v loňském roce nejvíce od druhé světové války, mnohem více než v letech 2008 a 2009. Globální HDP klesl přibližně o pět procent. Ale třeba MSCI All Country World Index, nejširší globální akciový index, si za rok 2020 připsal přes 14 procent, dluhopisový Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index plus devět procent.
Letos už se ale situace přece jen mění s inflačním očekáváním, které paradoxně rozhýbaly právě centrální banky, že ano? Akciím se nadále daří velmi dobře. Do května byl zmiňovaný index plus osm procent. Aktuálně mírně ztrácejí i ony.
Avšak dluhopisy a dluhopisové indexy se kvůli zvýšeným inflačním očekáváním a obrovským vládním deficitům propadají. Vždyť státy se musejí financovat právě novými dluhopisy. A tak zmiňovaný dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond nyní od začátku roku ztrácí asi tři procenta.
Ještě jeden pohled zpět. Jaké investice se dají označit vyloženě za poražené posledního covidového roku a půl?
Obecně se dá říci, že hodně zasažena byla střední Evropa. To je zase patrné třeba na indexu CECE EUR, který loni odepsal 18 procent. Nedařilo se pak zejména klasickým akciovým titulům, jak my říkáme hodnotovým akciím firem, které jsou navázané na makroekonomické prostředí a hospodářský cyklus. Tedy bankovní tituly, zpracovatelský průmysl, ropa, energetika.
Ale zazářily některé akciové komety, že ano?
Ano, asi narážíte na technologické tituly, jako je Amazon, Tesla či Apple. Těm se loni dařilo velmi. Vždyť technologický index Nasdaq loni připsal 44 procent. Index NYSE FANG+, který sdružuje právě firmy jako Amazon, Apple, Facebook či Google, přidal dokonce 103 procent. Tyto růstové akcie těžily zejména z levného kapitálu, který zaplavil trh.
Bude letošní rok v něčem jiný, když všeobecně roste inflační očekávání?
Určitě, právě s inflačním očekáváním se velkým technologickým firmám od začátku roku příliš nedaří. Na druhé straně se investoři vracejí k hodnotovým akciím, tedy firmám, které přidusil covid, ale s restartem ekonomik mají v sobě velký potenciál a značnou provozní páku. MMF předpokládá letošní růst světového HDP o šest procent, i to má být rekord za desítky let. Je ale zároveň fér říct, že výsledky firem jako Amazon či Microsoft za první čtvrtletí odhady analytiků úplně rozcupovaly a ukázaly svou sílu. Přínos Amazonu pro celou ekonomiku je ale určitě diskutabilní, neboť zároveň ničí drobné americké živnostníky.
Komodity často vyvažují trendy na akciovém trhu, tedy když akcie krvácejí, komodity zpevňují a naopak. Bylo tomu tak i nyní?
To platí jak kdy. Nyní se to příliš nepotvrdilo. Za celý loňský rok globální komoditní index S&P Goldman Sachs Commodity poklesl o 24 procent. Hlavně kvůli poklesu globálního HDP. Ale letošní rok tento index už přidává 25 procent, takže v pohledu celého roku a půl jsme přibližně na nule. Daří se zejména průmyslovým komoditám, tedy ropě, mědi. Zlatu příliš ne. V posledních letech cena zlata značně koreluje s reálnými inflačně očištěnými výnosy do doby splatnosti desetiletých amerických vládních dluhopisů. Ty rostly, jsou teď pro investory atraktivnější než zlato.
Jak se z pohledu drobných laických investorů postavit blížící se vlně inflace?
Základní myšlenka je vybrat si někoho, kdo vám s tím pomůže. Drobní investoři často nemají čas, vzdělání ani možnosti kvalifikovaně se rozhodovat a svá portfolia upravovat podle situace, která se dnes rychle mění a je velmi nepřehledná. Základem je být opatrný a nenaskakovat do krátkodobých módních trendů, jako jsou například kryptoměny.
Takže kryptoměny považujete za bublinu?
Nejsem jejich příznivcem. Dnes mi to připadá už spíše jako takové náboženství. Když jsem si dovolil nějakou kritiku krypta na sociálních sítích, ihned se na mě sesypala masa příznivců. Uznávám, že už je v tom hodně retailových investorů, ale také velcí investiční hráči a banky. Platí, že když už se toho chytají tito velcí hráči, je malinko pozdě do toho vstupovat. Každá investiční bublina má své vítěze a poražené. Ti, kteří bitcoin nakoupili před deseti lety, na tom bezesporu pohádkově zbohatli. Klobouk dolů. Ale naskakovat do toho nyní, při těch cenách a výkyvech, to je obrovské riziko.
Rozumím argumentům, že bitcoinu je omezená nabídka, že jde o reálné aktivum a nelze ho neomezeně tisknout na rozdíl od nekrytých peněz. Takže říkám, že jestli chce někdo zaspekulovat, ať si vsadí tři až pět procent svého majetku. Víc ne. Je to spíše jako gambling. Šance, že přijdete o všechno, je obrovská. Podívejte se, jak ke kryptoměnám nyní přistupuje Čína, Indie nebo Turecko. Úplný zákaz není nereálná hrozba.
Jako solidní bublina se ukazují také některé korporátní dluhopisy. Vezměme si skupinu Arca Capital, C2H, EMTC, Zoot… Co na tento druh investice říkáte?
Jako CONSEQ jsme v této oblasti hodně aktivní. Obchodujeme s nimi, sami je pro firmy aranžujeme. Aktuálně se zaměřujeme zejména na severní Evropu, kde je trh s korporátními bondy mnohem rozvinutější než u nás. V Česku jsme podepsaní pod patnácti až dvaceti emisemi, zatím bez jediného defaultu. Takže se ukázalo, že naše kreditní analýzy byly na patřičné úrovni.
A český trh korporátních dluhopisů jako celek hodnotíte jak?
Myslím, že to bude velký průšvih. Značné množství drobných investorů skočilo na lep ne úplně čestným obchodním praktikám některých emitentů a jejich prodejců. V Česku jednoznačně zaspala regulace. Když chcete udělat veřejnou nabídku dluhopisů, stačí vám k tomu veřejný prospekt, který schvaluje ČNB. Ale do toho prospektu se dávají jen nezbytně nutné informace, které vyžaduje zákon. Jde vlastně jen o formální informace, většinou tam úplně chybí historické finanční výkazy, výhled a byznys plán. Na severském trhu vám emitent dává kompletní obrázek o firmě, je to třeba sedmdesát stran, dalších padesát stran je kreditní analýza, zadluženost, ziskovost, cash flow, historie, management, konkurenti, trh. Kompletní výhled byznysu do splatnosti dluhopisu. V českých prospektech je maximálně sumarizace výsledků za dva roky.
Jinak nic?
Samozřejmě jsou i u nás kvalitní emise a kvalitní prospekty. A není jich málo. Ale zároveň trh zaplavilo obrovské množství černých schránek, kdy firmy vydávají dluhopisy za sedm procent, ale investor u nich vlastně přebírá riziko akciového investora. Osobně jsem jich analyzoval desítky, 95 procent z nich zamítl, neboť riziko u nich bylo neadekvátní. I ty dluhopisy, které nám posílají velké banky, mají třeba prezentaci jen na dvanáct stránek. To je velmi slabé. Jako Conseq se snažíme tuto praxi zlepšovat a český trh korporátních dluhopisů postupně posouvat na západní standardy.
Jaké dluhopisy jste tedy aranžovali?
Namátkou třeba realitní společnosti Moravská stavební - Invest, skupině GES Real či Equa bank.
Neovlivní zmiňované krachy celý trh? Nebudou se tohoto nástroje investoři bát?
Obávám se, že ovlivní velmi. Nabídka na trhu byla enormní a velikost problému se teprve ukáže. Splatnost většiny z nich se bude blížit třeba za rok, za dva. A defaultů bude přibývat. S tím, jak se o tom bude hodně mluvit a jak obětí bude přibývat, si ostatní investoři určitě dají pozor a budou raději volit jiný typ investic.
Osobně mě až šokuje, jak slabou pozici držitelé bondů mají v samotných insolvenčních řízeních. Člověk by řekl, že dluhopis je ze své povahy konzervativní nástroj s určitým jištěním.
Ano, to je bohužel hodně zažitý omyl. To bychom byli opět u té regulace. Nejsilnější pozici mají vždycky seniorní bankovní úvěry, ty bývají dobře jištěné. Ale případy firem jsou někdy šílené. Mají majetek, který ze sedmdesáti procent financují úvěrem, pak je třeba deset procent ekvity a zbytek jsou dluhopisy. To je přece úplně zvrácené. Firma by měla mít alespoň třicet až čtyřicet procent ekvity. A právě takové informace podle mne v prospektech chybějí, zákon je nevyžaduje.
Co byste tedy investorům radil?
Chápu je. Když máte půl procenta na spořicím účtu a někdo vám nabídne sedm procent, těžko se odolává. Ale zde je dobré znát fakta. Průměrný globální dluhopisový výnos dle agentury Bloomberg je mírně nad jedním procentem. Takže když někdo nabízí o tolik víc plus náklady na distribuci, mělo by to být minimálně varování. Realita je taková, že inflace přes tři procenta rozhodně znehodnocuje úspory lidí. Vlády i podniky jsou nejzadluženější v historii. To všechno si musejí investoři uvědomit.
Ale co s tím?
Měli by více akcentovat akciové typy investic, kterým se daří v prostředí s vyšší inflací. Rozhodně lépe než dluhopisům. Pak jsou tu alternativní investice, zejména nemovitosti. Například našemu fondu Conseq Realitní, který je zaměřený na komerční nemovitosti v Česku, se daří velmi dobře. Ačkoli yieldy na nemovitostech jsou rekordně nízké, tedy ceny jsou historicky vysoké, poptávka je stále enormní. I když dojde ke korekci na globálních akciových trzích, což my očekáváme, reality do konce roku určitě výrazněji nezlevní.
Michal Stupavský
Investiční stratég
Zdroj: Týdeník Hrot