V průběhu minulého týdne na globálních finančních trzích vzrostla riziková averze.
Dolar ve výsledku posílil, když dolarový index DXY vzrostl o 0,5 % na hladinu 101,4 bodů.
Dluhopisové trhy v průměru mírně posílily. Globální dluhopisový index Bloomberg Global Aggregate připsal zisk 0,2 % s tím, že průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst poklesl o sedm bazických bodů na 3,76 %. Index českých vládních dluhopisů pak připsal zisk 0,5 %. Průměrná globální kreditní marže na korporátních high-yieldech – Bloomberg Global High Yield Average OAS – vzrostla o 15 bazických bodů na 2,89 % a globální index korporátních high-yieldů Bloomberg Global High Yield odepsal 0,2 %.
Akciové trhy zaznamenaly ztráty. Globální akciový index MSCI All Country World odepsal 2,1 % a týden zakončil na úrovni 1103 bodů. Z hlavních indexů největší ztrátu zaznamenal index Magnificent 7, který odepsal dokonce 5,5 %.
Cena severomořské ropy Brent výrazně poklesla, konkrétně o 10,6 % na úroveň 72 dolarů za barel. Zlato pokleslo o 3,4 % na úroveň 4079 dolarů za unci.
Od začátku letošního roku si akciové trhy dle globálního indexu MSCI All Country World připisují velice solidní zisk 8,7 %. Na druhou stranu se zatím příliš nedaří skupině akcií Magnificent 7, jejichž index odepisuje 5,6 %.
Dluhopisové trhy jsou pak od začátku roku dle globální indexu Bloomberg Global Aggregate v nepatrně ztrátě -0,1 % s tím, že průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst vzrostl o 24 bazických bodů.
Makroekonomické okénko: Platební bilance jako klíčový rámec pro analýzu vnějších ekonomických vztahů
Úvod
Platební bilance zachycuje všechny ekonomické transakce mezi rezidenty jedné země a zbytkem světa za určité období. Pro investory propojuje obchodní toky, příjmové toky, kapitálové toky, dynamiku měnového kurzu, potřeby vnějšího financování a devizové rezervy. Zjednodušeně řečeno ukazuje, zda země vytváří dostatek vnějších příjmů k financování svých výdajů v zahraničí, nebo zda je při krytí vnějšího deficitu závislá na přílivu zahraničního kapitálu a čerpání devizových rezerv.
Hlavní složky platební bilance
Platební bilance se obvykle dělí na běžný účet, kapitálový účet a finanční účet, přičemž v zemích, kde centrální banka aktivně řídí měnový kurz, hrají důležitou roli devizové rezervy. Běžný účet zachycuje transakce související s reálnou ekonomikou a příjmovými toky. Jeho největší složkou bývá obchodní bilance, která měří vývoz a dovoz zboží. U vývozců komodit je často ovlivňována světovými cenami komodit. U průmyslových exportérů odráží konkurenceschopnost, zapojení do dodavatelských řetězců a zahraniční poptávku.
Bilance služeb zahrnuje cestovní ruch, dopravu, finanční služby, informační technologie, poradenství, pojišťovnictví a další podnikatelské služby. V mnoha vyspělých ekonomikách může obchod se službami částečně kompenzovat deficit obchodu se zbožím. Pro investory může bilance služeb odhalovat strukturální silné stránky ekonomiky v odvětvích, kde hrají významnou roli nehmotný kapitál, lidský kapitál a produktivita.
Prvotní důchody zachycují příjmy z přeshraničních investic a práce, včetně dividend, úroků a reinvestovaných zisků. Země s rozsáhlými zahraničními investicemi může ze zahraničí přijímat významné příjmy, které podporují její běžný účet. Naopak země s vysokým vnějším dluhem nebo s velkým objemem domácích aktiv vlastněných zahraničními investory může vyplácet značné příjmy do zahraničí, což běžný účet oslabuje i tehdy, když obchodní bilance působí relativně příznivě.
Druhotné důchody, neboli běžné transfery, zahrnují transakce, při nichž není na oplátku přímo poskytnuto žádné zboží, služba ani aktivum. Patří sem remitence pracovníků, zahraniční pomoc, důchodové platby, příspěvky mezinárodním organizacím a transfery mezi vládami. V některých rozvíjejících se a hraničních ekonomikách jsou remitence důležitým zdrojem zahraniční měny a stabilizačním faktorem vnější pozice.
Kapitálový účet bývá obvykle menší než běžný a finanční účet. Zachycuje kapitálové transfery a transakce s nevyrobenými nefinančními aktivy, jako je odpuštění dluhu, investiční granty, transfery spojené s migrací, patenty, leasingy a licence. Ve většině velkých ekonomik není hlavním hybatelem vnější dynamiky, i když významné jednorázové transfery mohou v určitých případech sehrát důležitou roli.
Finanční účet zachycuje přeshraniční investiční toky a je klíčový pro pochopení toho, jak jsou financovány nerovnováhy běžného účtu. Zahrnuje přímé zahraniční investice, portfoliové investice, ostatní investice a rezervní aktiva. Přímé zahraniční investice představují dlouhodobé majetkové účasti, zatímco portfoliové investice zahrnují akcie a dluhopisy. Ostatní investice zahrnují bankovní toky, úvěry, obchodní úvěry a vklady. Pro investory tyto toky ukazují, zda země přitahuje stabilní dlouhodobý kapitál, nebo zda se spoléhá na volatilnější krátkodobé financování.
Devizové rezervy jsou dalším klíčovým prvkem vnější analýzy. V režimech plovoucího kurzu mohou rezervy kolísat, aniž by byly pro řízení měny zásadní. V režimech fixního, řízeného nebo výrazně intervenčního kurzu však mohou být zcela klíčové. Pokud země vykazuje vnější deficity a příliv soukromého kapitálu nestačí, centrální banka může být nucena prodávat devizové rezervy, aby podpořila měnu nebo splnila vnější závazky. Pro investory může být pokles rezerv varovným signálem, zejména pokud je spojen s rostoucím deficitem běžného účtu, vysokým vnějším dluhem nebo klesající důvěrou investorů.
Platební bilance a čistá investiční pozice vůči zahraničí
Platební bilance přímo souvisí s čistou mezinárodní investiční pozicí vůči zahraničí, tedy NIIP (net international investment position). Zatímco platební bilance zachycuje toky za určité období, NIIP zachycuje stavy k určitému okamžiku. Měří rozdíl mezi zahraničními finančními aktivy země a jejími zahraničními finančními závazky. Kladná NIIP znamená, že rezidenti vlastní více zahraničních aktiv, než kolik domácích aktiv vlastní zahraniční subjekty. Záporná NIIP znamená, že země je vůči zbytku světa čistým dlužníkem. Trvalé přebytky běžného účtu obecně zlepšují NIIP, protože země akumuluje čisté pohledávky vůči zahraničí. Trvalé deficity ji obvykle zhoršují, protože nadměrné domácí výdaje musí být financovány vydáváním závazků vůči zahraničním investorům nebo snižováním zahraničních aktiv.
Toky, stavy a valuační efekty
Vztah mezi platební bilancí a NIIP není čistě mechanický, protože významnou roli hrají také valuační efekty. Pohyby měnových kurzů, změny cen aktiv a změny tržní hodnoty zahraničních aktiv a závazků mohou NIIP ovlivnit i bez výrazných toků na běžném účtu. Růst globálních akciových trhů může zlepšit NIIP země s rozsáhlými zahraničními akciovými aktivy. Měnové oslabení může změnit domácí měnovou hodnotu aktiv a závazků denominovaných v cizích měnách. Investoři by proto měli analyzovat jak toky v platební bilanci, tak stavové údaje v NIIP, aby správně posoudili vnější udržitelnost ekonomiky.
Makroekonomická analýza
V makroekonomické analýze pomáhá platební bilance hodnotit vnější pozici ekonomiky a udržitelnost jejího růstového modelu. Deficit běžného účtu nemusí být nutně negativní. Může odrážet silné domácí investice, prohlubování kapitálové vybavenosti a budoucí růstový potenciál, zejména pokud je financován stabilními přímými zahraničními investicemi. Velký a trvalý deficit však může také signalizovat nadměrnou spotřebu, slabou konkurenceschopnost, fiskální nerovnováhy nebo závislost na zahraničním kapitálu. Podobně přebytek může odrážet konkurenceschopnost, vysoké úspory a silnou exportní kapacitu, ale může také ukazovat na slabou domácí poptávku, nedostatečné investice nebo nadměrné preventivní úspory. Interpretace vždy závisí na struktuře, příčinách a financování vnější bilance.
Analýza měnových kurzů
V rámci analýzy měnových kurzů je platební bilance důležitá proto, že měnové kurzy jsou ovlivňovány nabídkou a poptávkou po měnách plynoucí z obchodních, příjmových a kapitálových toků. Země se silným přebytkem běžného účtu vytváří opakovanou poptávku po své měně prostřednictvím exportních příjmů a investičních výnosů. To může měnu ve střednědobém horizontu podporovat, i když tento efekt mohou tlumit kapitálové odlivy, měnová politika nebo intervence centrální banky. Země s velkým deficitem běžného účtu potřebuje vnější financování, což činí její měnu zranitelnější, pokud zahraniční investoři ztratí ochotu kapitál poskytovat. Měnový kurz se pak mnohdy může přizpůsobit, aby obnovil vnější rovnováhu prostřednictvím nižšího dovozu, lepší exportní konkurenceschopnosti nebo vyšších výnosů pro zahraniční investory.
Makroekonomické prognózování
Platební bilance je také důležitým vstupem do makroekonomických prognóz. Ekonomové ji využívají k hodnocení budoucích tlaků na měnový kurz, přiměřenosti devizových rezerv, potřeb vnějšího financování, suverénního rizika a udržitelnosti domácí poptávky. Rostoucí deficit běžného účtu financovaný krátkodobými portfoliovými investicemi může signalizovat zranitelnost vůči náhlému zastavení kapitálových toků. Zlepšující se běžný účet tažený růstem exportních objemů může ukazovat na zvyšující se konkurenceschopnost a silnější budoucí růst. Trendy v devizových rezervách mohou naznačovat, zda centrální banka brání svou měnu, nebo naopak vytváří ochranný rezervní polštář. Údaje z finančního účtu mohou ukázat, zda jsou kapitálové přílivy stabilní a podporující produktivitu nebo spíše spekulativní.
Důležitost základního trendu
Platební bilance by neměla být analyzována jako statický údaj v jednom časovém okamžiku. Jde o dynamickou makroekonomickou proměnnou, kterou je nutné hodnotit v delším období. Údaje za jedno čtvrtletí nebo jeden rok mohou být zkresleny komoditními cenovými šoky, jednorázovými příjmovými platbami, sezónností cestovního ruchu, skokovým růstem dovozu, cyklem zásob, fiskálními transfery nebo kurzovou volatilitou. Investoři by se měli ptát, zda se běžný účet strukturálně zlepšuje, nebo zhoršuje, zda jsou deficity financovány stabilními či volatilními toky, zda devizové rezervy rostou, nebo klesají, a zda se NIIP stává odolnější, nebo zranitelnější. Vnější zranitelnost se často vytváří postupně, ještě než se projeví v tržních cenách.
Hlavní závěr pro investory
Pro ekonomy a investory představuje platební bilance komplexní mapu vztahů ekonomiky se zbytkem světa. Pomáhá určit, zda je hospodářský růst z vnějšího pohledu udržitelný, zda má měna fundamentální podporu, nebo je zranitelná, a zda země závisí na stabilním dlouhodobém kapitálu, nebo na křehkém krátkodobém financování. Pomáhá také hodnotit suverénní úvěrové riziko, měnové riziko, zranitelnost akciového trhu a omezení hospodářské politiky centrálních bank a vlád. Země se slabou vnější pozicí může čelit tlaku na zpřísnění měnové či fiskální politiky, oslabení měny, zavedení kapitálových kontrol nebo vyhledání vnějšího financování. Země se silnou vnější pozicí má obvykle větší hospodářsko-politickou flexibilitu a vyšší odolnost během globálních šoků. Analýza platební bilance proto zůstává nepostradatelným nástrojem globálního makroinvestování (global macro investing), hodnocení suverénního rizika a měnové investiční strategie.
Zaujalo mě:
- Blog Financial Fables na platformě Substack zveřejnil výborný článek s podtitulem „AI: Trying to Make the Numbers Add Up“, který se věnuje finančnímu hospodaření a valuacím společností SpaceX a OpenAI (odkaz).
- Thierry Borgeat zveřejnil na portálu The Market NZZ výborný článek s podtitulem „What Were You Thinking?“, který se věnuje aktuálním rekordním valuacím amerických akcií, včetně implikací do následujících let (odkaz).
- Investiční tým RIA zveřejnil na svém webu stručný a výstižný článek k odkazu Alana Greenspana s podtitulem „Greenspan Passes But His Put Lives On“ (odkaz).
- Blog The Macro Insight na platformě Substack zveřejnil výborný článek s podtitulem „Fiscal dominance: The Rule That Governed Bond Markets for 40 Years Just Broke“, který se věnuje klíčovému aktuálnímu makro tématu – fiskální dominanci – a jejím implikacím pro dluhopisové trhy (odkaz).
- Matt Oliver zveřejnil na svém blogu na platformě Substack výborný článek s podtitulem „The Market Has Stopped Pricing Reality“, který se věnuje mimo jiné otázce, jaký dopad na finanční trhy má skutečnost, když je cena kapitálu příliš dlouho příliš nízká (odkaz).
Michal Stupavský
Investiční stratég