Fondy Active Invest
Naše fondy Active Invest – Active Invest Dynamický, Active Invest Vyvážený a Active Invest Konzervativní – zaznamenaly v uplynulém roce 2025 vynikající zhodnocení, a to jak v absolutním, tak i relativním vyjádření. Kupříkladu dynamický fond Active Invest Dynamický, který dlouhodobě udržuje podíl akcií kolem 85 % celého portfolia, zhodnotil kapitál investorů o 14,70 %, zatímco jeho srovnávací index neboli benchmark připsal zisk pouze 6,87 %. Výsledkem tak byla vysoce kladná alfa fondu neboli kladná relativní výkonnost na úrovni 7,83 %.
Na tomto mimořádném výsledku se pozitivně podílela všechna klíčová aktivní investiční rozhodnutí našich portfolio manažerů v rámci taktické alokace aktiv:
-
Celý uplynulý rok jsme měnově zajišťovali 75 % dolarových pozic do koruny, přičemž dolar ve výsledku za celý rok masivně o 15 % oslabil, a tudíž toto aktivní investiční rozhodnutí naše investory z velké části před oslabením dolaru vůči koruně ochránilo.
-
Velice pozitivní dopad na kladnou alfu měla rovněž regionální akciová alokace, v jejímž rámci jsme po celý rok udržovali výrazné podvážení v amerických akciích, které připsaly dle indexu S&P 500 Total Return celkový dolarový zisk 17 %, zatímco v neamerických akciích, které připsaly dle indexu MSCI All Country World ex-US Total Return celkový dolarový zisk 32 %, jsme udržovali neutrální váhu až mírné nadvážení. Přitom toto nadvážení se týkalo především rozvíjejících se trhů (emerging markets), které si dle indexu MSCI Emerging Markets Total Return připsaly dolarový zisk dokonce 34 %.
-
Našim portfolio manažerům se celkově také velmi povedl tzv. stock-picking, tedy výběr konkrétních aktivně řízených podílových fondů do portfolií všech tří fondů Active Invest s tím, že i tyto samotné podkladové podílové fondy v průměru překonaly jejich vlastní benchmarky.
Fond Conseq Invest Akcie Nové Evropy
Mimořádně úspěšné období zažívá také náš fond Conseq Invest Akcie Nové Evropy. V loňském roce 2025 fond dosáhl zcela mimořádného zhodnocení na úrovni 42,48 % a minulé úterý jeho kumulativní zhodnocení od založení dne 11. září 2000 poprvé přesáhlo úctyhodnou metu 500 %, což odpovídá průměrnému ročnímu zhodnocení (p.a.) na úrovni 7,4 %.
Globální akciová alokace
V rámci naší globální akciové alokace i nadále spíše preferujeme akcie na rozvíjejících se trzích (emerging markets) oproti americkým akciím. Mezi klíčové důvody tohoto nastavení našich portfolií v rámci fundamentální investiční analýzy patří:
-
Rozvíjející se trhy s P/E 17,6x jsou o 36 % levnější než americký trh s P/E 27,6x.
-
Očekávaný růst korporátních zisků (EPS) za celý letošní rok na rozvíjejících se trzích je aktuálně 18 %, zatímco v případě amerických akcií „pouze“ 11 %.
-
Rozvíjející se trhy jsou dokonce o 60 % levnější než americké akcie na základě valuačního ukazatele PEG, který se jednoduše vypočítá jako podíl valuace P/E a očekávaného růstu korporátních zisků (EPS). PEG rozvíjejících se trhů pak vychází na 1,0x, zatímco v případě amerických akcií na 2,5x.
-
Očekávaný dividendový výnos rozvíjejících se trhů činí 4 %, zatímco v případě amerických akcií činí pouze 1 %.
Odborný pojem týdne – Zpětné akciové odkupy
Zpětné akciové odkupy (share buybacks) jsou v posledních desetiletích jedním z nejčastěji používaných nástrojů kapitálové alokace veřejně obchodovaných společností. V teoretickém ideálním případě mohou zvyšovat hodnotu pro akcionáře – zejména tehdy, pokud jsou realizovány z přebytečné hotovosti, při podhodnocení akcií a při absenci atraktivních investičních příležitostí. V praxi však velmi často dochází k opačnému efektu. Pokud jsou odkupy prováděny při nadprůměrných valuačních násobcích, mohou systematicky a dlouhodobě ničit akcionářskou hodnotu.
Základní problém spočívá v tom, že zpětný odkup je z ekonomického hlediska investicí společnosti do vlastních akcií. Stejně jako u jakékoli jiné investice platí, že návratnost je zásadně ovlivněna nákupní cenou. Pokud firma nakupuje své akcie při vysokých násobcích P/E, EV/EBITDA nebo P/B, implicitně akceptuje nízký očekávaný výnos této „investice“. Jinými slovy: společnost reinvestuje kapitál akcionářů do aktiva s velmi omezeným budoucím výnosovým potenciálem, často hluboko pod náklady vlastního kapitálu.
Vysoké valuace zároveň zpravidla odrážejí optimistická očekávání ohledně budoucího růstu, marží či konkurenční pozice. Pokud management realizuje odkupy právě v takovém prostředí, dochází k asymetrii rizik. Pozitivní scénář je již z velké části započítán v ceně, zatímco jakékoli zklamání ve vývoji hospodaření může vést k prudké korekci valuace. Kapitál použitý na odkupy je v takovém případě nevratně zničen – společnost jej vyměnila za akcie, jejichž tržní hodnota následně klesá.
Dalším klíčovým aspektem je oportunitní náklad kapitálu. Prostředky vynaložené na odkupy při vysokých násobcích nemohou být použity na alternativní formy alokace – například na organický růst, akvizice za atraktivnější valuace, snížení zadlužení nebo výplatu dividend. Zejména v prostředí vyšších úrokových sazeb a zvýšené makroekonomické nejistoty může být konzervativnější práce s rozvahou z dlouhodobého hlediska výrazně hodnototvornější než agresivní odkupy drahých akcií.
Empirická data navíc ukazují, že firmy mají tendenci maximalizovat objem odkupů v pozdních fázích hospodářského cyklu, kdy jsou valuace vysoké a dostupnost financování snadná. Naopak v obdobích tržních poklesů a nízkých valuací – tedy v časech, kdy by odkupy dávaly největší ekonomický smysl – jsou často pozastaveny kvůli tlaku na likviditu či regulatorním omezením. Tento procyklický vzorec chování vede k systematickému ničení hodnoty z pohledu dlouhodobého institucionálního investora.
Specifickým problémem je rovněž motivační struktura managementu. Zpětné odkupy zvyšují zisk na akcii (EPS) mechanickým snížením počtu akcií v oběhu, aniž by nutně zlepšovaly fundamentální výkonnost firmy. Pokud jsou manažerské odměny navázány na EPS nebo krátkodobý vývoj ceny akcie, vzniká silná motivace realizovat odkupy i za neatraktivní ceny. V takovém případě se odkupy stávají nástrojem finanční kosmetiky, nikoli racionální kapitálové alokace.
Z pohledu profesionálních institucionálních investorů je proto zásadní hodnotit zpětné odkupy nikoli jako apriorně pozitivní signál, ale jako investiční rozhodnutí podléhající stejným kritériím návratnosti a rizika jako jakákoli jiná alokace kapitálu. Odkupy realizované při vysokých nadprůměrných valuačních násobcích snižují vnitřní hodnotu na akcii, zvyšují citlivost firmy na negativní šoky a dlouhodobě erodují bohatství akcionářů – často nenápadně, ale o to systematičtěji.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu
V minulém týdnu se dařilo především komoditám s tím, že nejlepší výkonnost předvedlo stříbro se ziskem 11,7 %. V rámci akciových trhů se nejvíce dařilo akciím v Latinské Americe, které připsaly zisk 3,7 %. Na druhou stranu se nedařilo indickým akciím, které oslabily o 2,5 %.
Pokud jde vývoj na globálních dluhopisových trzích, výrazně outpeformovaly české vládní dluhopisy s tím, že výnos do doby splatnosti klíčového desetiletého benchmarku poklesl o 17 bazických bodů na 4,48 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég