České vládní dluhopisy v roce 2025 předvedly mírně kladné zhodnocení a do roku 2026 nabízí solidní potenciál dalších zisků
České vládní dluhopisy v uplynulém roce 2025 zaznamenaly mírně kladné zhodnocení. Index českých vládních dluhopisů – Bloomberg Czech Govt All > 1 Yr Bond – připsal zisk 2,7 %, čímž o dvě desetiny procentního bodu překonal zisk z roku 2024. Přitom rovněž platí, že index českých vládních dluhopisů také zaznamenal mírně pozitivní zhodnocení v reálném inflačně-očištěném vyjádření, když průměrná míra inflace v loňském roce činila 2,5 %. A to je za nás velice příznivá zpráva pro české korunové investory.
Pokud jde o pohyby na výnosové křivce českých vládních dluhopisů, zde jsme zaznamenali paralelní posun výnosové křivky směrem nahoru s tím, že zároveň došlo k velice mírnému zvýšení sklonu výnosové křivky. Výnos do doby splatnosti českého vládního dluhopisu s krátkou dvouletou splatností totiž vzrostl o 32 bazických bodů na 3,67 %, zatímco výnos do doby splatnosti klíčové desetileté maturity vzrostl o 46 bazických bodů na 4,62 %. Z tohoto faktu rovněž vyplývá závěr, že se i v průběhu loňského roku českým portfolio manažerům vyplatilo udržovat krátkou duraci neboli podvážené úrokové riziko, preferováním českých vládních dluhopisů s kratšími splatnostmi a pohyblivým úročením, případně ukládáním kapitálu investorů alespoň zčásti do dvoutýdenních pokladničních poukázek České národní banky v rámci reverzních repo operací na peněžním trhu.
Co se týče našeho výhledu na české vládní dluhopisy do roku 2026, vzhledem k relativně výraznému nárůstu výnosů do doby splatnosti v průběhu uplynulého roku 2025 je výhled na zhodnocení v roce 2026 pozitivnější než na začátku roku 2025. Stále ovšem vnímáme relativně významná potenciální rizika tohoto pozitivního investičního výhledu. Patří mezi ně především stále hodně zvýšený český rozpočtový deficit, včetně aktuálního očekávání na jeho další pravděpodobné zvýšení, i nadále pravděpodobně ne zcela dohašený inflační požár a nepříznivé globální makro faktory v podobě rekordní vládní zadluženosti v klíčových ekonomikách.
Když více informací škodí: Lekce Jamese Montiera pro investory
V dnešním investičním světě jsou investoři vystaveni bezprecedentnímu množství informací. Denně sledujeme ekonomická data, výsledkové sezóny, komentáře analytiků, makroekonomické prognózy i pohyby trhů v reálném čase. Přirozeně máme tendenci věřit, že čím více informací máme k dispozici, tím lepší investiční rozhodnutí budeme schopni udělat. James Montier, jeden z nejvýznamnějších hodnotových (value) investorů a behaviorálních ekonomů současnosti, však ve své knize Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment z roku 2009 přesvědčivě ukazuje, že tento intuitivní předpoklad je často mylný. Podle Montiera může nadměrné množství informací vést nejen k horším rozhodnutím, ale dokonce ke systematickému poškozování investičních výsledků.
Jedním z klíčových problémů, na které Montier upozorňuje, je takzvaná iluze znalostí (illusion of knowledge). Jak investoři přijímají stále více informací, roste jejich pocit porozumění trhu a schopnosti předvídat budoucnost. Skutečná přesnost jejich odhadů se však zlepšuje jen velmi málo, zatímco sebedůvěra roste výrazně. Montier tento jev shrnuje výstižně, když píše: “More information does not necessarily lead to better decisions; it often just leads to more confidence.” Přehnaná sebedůvěra (overconfidence) pak investory svádí k častějším obchodům, k opouštění investiční disciplíny a k podceňování rizik.
Dalším zásadním tématem je rozdíl mezi signálem a šumem. Finanční trhy produkují obrovské množství dat, avšak jen malá část z nich má skutečný dlouhodobý investiční význam. Krátkodobé zprávy, změny doporučení analytiků, mediální titulky nebo každodenní cenové pohyby často nepřinášejí relevantní informaci o skutečné hodnotě firmy. Montier upozorňuje, že lidé mají přirozenou tendenci hledat vzory i tam, kde žádné neexistují, a vytvářet přesvědčivé příběhy z náhodných dat. Výsledkem je emocionální rozhodování, přeceňování krátkodobých informací a časté reakce na tržní šum.
Montier rovněž kritizuje posedlost složitostí a falešnou přesností. Mnoho investorů věří, že čím detailnější a komplexnější je jejich valuační model, tím lepší bude výsledek. Ve skutečnosti jsou však takové modely velmi citlivé na předpoklady a často selhávají mimo historická data. Jak Montier zdůrazňuje: “The desire for false precision is one of the great sins in investing.” Snažit se odhadnout hodnotu firmy na dvě desetinná místa vytváří iluzi kontroly (illusion of control), ale ve skutečnosti zvyšuje riziko chyb. Jednoduché, robustní přístupy s konzervativními předpoklady jsou v dlouhém horizontu mnohem spolehlivější.
Z toho vyplývá klíčová otázka: kdy by měl investor přestat sbírat další informace? Podle Montiera je odpověď pragmatická. Jakmile investor rozumí základní ekonomice byznysu, identifikoval hlavní rizika a má přibližnou představu o vnitřní hodnotě firmy (fundamental intrinsic value), další informace v rámci celkové fundamentální a valuační investiční analýzy už často nepřinášejí velkou dodatečnou přidanou hodnotu. Pouze zvyšují psychologický komfort a oddalují rozhodnutí. Montier tuto myšlenku shrnuje slovy: “Good investing is not about knowing more, but about knowing what really matters.”
Řešením, které Montier nabízí, je vědomá informační dieta. Investor by se měl soustředit pouze na několik klíčových faktorů, které mají skutečný dopad na dlouhodobou hodnotu investice, a zbytek ignorovat. V prostředí, kde jsou informace dostupné okamžitě a v neomezeném množství, se schopnost filtrovat a odmítat stává obrovskou a nezpochybnitelnou konkurenční výhodou investora. Tato disciplína pomáhá chránit investory před nadměrnou aktivitou, zbytečnými obchody a emocionálními reakcemi.
Hlavním poselstvím Jamese Montiera pro investory přitom je, že investování není o neustálém sledování trhů a reagování na každou novou zprávu. Úspěch vychází z trpělivosti, jednoduchosti a schopnosti držet se procesu i v obdobích nejistoty. V době informačního přetížení (information overload) platí více než kdy jindy, že skutečně inteligentní investor pozná nejen to, co je důležité sledovat, ale především to, co je bezpečné ignorovat.
Primárním zdrojem tohoto pohledu je kniha Jamese Montiera Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment z roku 2009, která patří mezi nejdůležitější díla moderního hodnotového investování a behaviorální ekonomie. Pokud si z ní má investor odnést jednu klíčovou lekci, pak je to tato: méně informací může vést k lepším rozhodnutím, pokud jsou to ty správné informace.
Odborný pojem týdne – Výnos do doby splatnosti dluhopisu
Výnos do doby splatnosti dluhopisu, anglicky yield to maturity (YTM), patří k nejdůležitějším pojmům dluhopisového investování. Přestože na první pohled působí technicky, ve skutečnosti jde o velmi intuitivní koncept: výnos do doby splatnosti vyjadřuje celkový průměrný roční výnos, který investor získá, pokud dluhopis koupí za aktuální tržní cenu, bude jej držet až do data splatnosti a emitent během celé doby splní všechny své závazky. YTM v sobě zahrnuje nejen pravidelné kupónové platby, ale také případný kapitálový zisk či ztrátu vzniklou rozdílem mezi nákupní cenou dluhopisu a jeho nominální hodnotou vyplacenou při splatnosti. Právě proto je YTM komplexnějším ukazatelem výnosnosti než samotný kupón.
Aby bylo možné výnos do doby splatnosti správně interpretovat, je nutné si uvědomit hlavní předpoklady, se kterými tento pojem pracuje. Prvním z nich je předpoklad, že investor skutečně drží dluhopis až do splatnosti a neprodá jej dříve na sekundárním trhu. Druhým klíčovým předpokladem je, že všechny kupónové platby jsou reinvestovány za stejnou úrokovou míru, jakou představuje právě YTM. Dále se implicitně předpokládá, že emitent dluhopisu nezbankrotuje a všechny kupóny i jistinu vyplatí v plné výši a včas. YTM tedy není garantovaný výnos, ale teoretický výnos vycházející z těchto zjednodušujících předpokladů.
Mezi výnosem do doby splatnosti a tržní cenou dluhopisu existuje přesný a zároveň velmi důležitý matematický vztah. Cena dluhopisu je rovna současné hodnotě všech budoucích peněžních toků, tedy kupónů a nominální hodnoty vyplacené při splatnosti, diskontovaných právě výnosem do doby splatnosti. Jinými slovy, YTM je diskontní sazba, při které se současná hodnota budoucích plateb rovná aktuální tržní ceně dluhopisu. Z toho plyne základní inverzní vztah: pokud výnos do doby splatnosti roste, tržní cena dluhopisu klesá, a naopak. Tento vztah je jedním ze základních kamenů dluhopisového investování.
Formálně lze tento vztah vyjádřit matematickým vzorcem. Uvažujme generický dluhopis s nominální hodnotou 100 Kč, roční kupónovou sazbou 5 % p.a. (tedy roční kupón 5 Kč) a dobou do splatnosti 𝑛 let. Tržní cena dluhopisu 𝑃 se pak rovná součtu diskontovaných kupónů a diskontované nominální hodnoty:
kde 𝑦 představuje výnos do doby splatnosti. Tento vzorec jasně ukazuje, že YTM vstupuje do ocenění dluhopisu jako diskontní sazba. Pokud je například YTM vyšší než kupónová sazba 5 %, bude tržní cena dluhopisu nižší než 100 Kč (dluhopis se obchoduje s diskontem). Naopak pokud je YTM nižší než 5 %, cena dluhopisu bude vyšší než nominální hodnota (dluhopis se obchoduje s prémií). Výnos do doby splatnosti tedy není přímo pozorovatelný údaj, ale je numericky dopočítáván právě z tohoto vztahu mezi cenou a peněžními toky.
Výnos do doby splatnosti se používá jako klíčový indikátor ocenění dluhopisů především proto, že umožňuje snadné a standardizované porovnání různých dluhopisových investic. Díky YTM lze porovnávat dluhopisy s odlišnými kupóny, dobou splatnosti či tržní cenou na jednotné bázi očekávaného ročního výnosu. Pro investory i analytiky tak YTM funguje jako „vnitřní úroková míra“ dluhopisu, která shrnuje veškeré relevantní informace o jeho výnosech do jednoho čísla. Zároveň platí, že rozdíly ve výnosech do doby splatnosti mezi jednotlivými dluhopisy často odrážejí rozdíly v kreditním riziku, likviditě nebo délce splatnosti. Právě proto je YTM jedním z nejčastěji sledovaných a citovaných ukazatelů na dluhopisových trzích a klíčovým nástrojem pro oceňování a investiční rozhodování.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu
V průběhu minulého týdne se opět nejvíce dařilo stříbru, jehož cena vzrostla o dalších 11,6 %. Ze sledovaných akciových indexů se pak nejvíce dařilo Japonsku (+4,2 %), rozvíjejícím se trhům (+2,3 %) a rozvíjející se Asii (+2,1 %). Na druhou stranu nejhorší výkonnost zaznamenala americká „Úžasná sedmička“, jejíž index ztratil 2,1 %.
Na dluhopisových trzích jsme zaznamenali další poměrně výrazný nárůst výnosů do doby splatnosti japonských vládních dluhopisů. Výnos desetileté maturity vzrostl o 9 bazických bodů na 2,18 % a výnos třicetileté maturity vzrostl o 8 bazických bodů na 3,48 %. Kreditní marže na korporátních high-yieldech v průměru poklesly o 5 bazických bodů na průměrnou globální úroveň 2,77 %.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích od začátku roku
Výkonnostem od začátku roku vévodí drahé kovy: stříbro +25,4 %, platina +14,2 % a zlato +5,9 %. Ze sledovaných akciových trhů se zatím nejvíce dařilo Japonsku (+6,7 %), Latinské Americe (+6,0 %) a rozvíjejícím se trhům (+5,8 %). Na druhou stranu nejhorší výkonnost zaznamenaly indické akcie (-2,3 %) a americká „Úžasná sedmička“, jejíž index poklesl o 1,5 %.
Co se týče dluhopisových trhů, zatím se poměrně výrazně dařilo české duraci, když výnosy do doby splatnosti českých vládních dluhopisů delších splatností poměrně výrazně poklesly, konkrétně klíčová desetiletá maturita o 12 bazických bodů na 4,54 %. Solidně se zatím vedlo také korporátním high-yieldům, jejichž kreditní marže v průměru poklesly o 14 bazických bodů na průměrnou globální úroveň 2,77 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég