Český statistický úřad zveřejnil minulé pondělí data za průmyslovou produkci v listopadu. Nová čísla potvrdila negativní trend z předchozích měsíců a zároveň jsou konzistentní s velice nízkou hodnotou indexu nákupních manažerů PMI. Průmyslová produkce v loňském listopadu poklesla meziročně o 2,7 % s tím, že klouzavý průměr za tři měsíce, jenž udává určitý delší trend, činil -0,8 %. Meziměsíčně oproti říjnu pak průmyslová produkce poklesla o 1,4 %. Na následujícím grafu pak můžeme vidět, že klesající trend české průmyslové produkce je patrný již od čtvrtého kvartálu roku 2022 s tím, že do trendu meziročních poklesů jsme spadli přibližně kolem poloviny loňského roku. A vzhledem k tomu, že prosincová hodnota index nákupních manažerů PMI v průmyslu činila pouhých 41,8 bodů, není ani výhled do následujících měsíců v tuto chvíli vůbec příznivý.
Česká průmyslová produkce je samozřejmě ve vleku dlouhodobě silně negativního trendu průmyslové produkce v Německu. Data o německé průmyslové produkci za listopad byla zveřejněna v úterý a oproti analytickému konsenzu dopadla podstatně hůře. Meziměsíčně oproti říjnu německá průmyslová produkce poklesla o 0,7 % a meziročně poklesla dokonce o 4,8 %. V tomto ohledu zveřejnil velice zajímavý graf Jeroen Blokland z analytické společnosti True Insights. Graf ukazuje absolutní úroveň německé průmyslové produkce, resp. její bazický index, od roku 2006. Na grafu jasně vidíme, že výrazný klesající trend je patrný již od roku 2017 s tím, že momentální úroveň průmyslové produkce v Německu odpovídá stěží uvěřitelnému roku 2010! A vzhledem k tomu, že se německý index nákupních manažerů PMI v průmyslu nyní pohybuje hluboko pod klíčovou 50-bodovou linií, poslední údaj za prosinec na úrovni 43,3 bodů, není zatím bohužel výrazné zlepšení na pořadu dne.
Český statistický úřad ve čtvrtek zveřejnil data za inflaci v prosinci. Spotřebitelské ceny meziměsíčně klesly o 0,4 %. Tento vývoj byl ovlivněn zejména poklesem cen v oddíle potraviny a nealkoholické nápoje. Meziročně vzrostly spotřebitelské ceny v prosinci o 6,9 %, což bylo o 0,4 procentního bodu méně než v listopadu. Průměrná míra inflace za celý rok 2023 dosáhla 10,7 %.
Ve čtvrtek byla rovněž zveřejněna americká inflace za prosinec. Zveřejněná čísla překvapila oproti konsenzuálnímu odhadu analytiků směrem nahoru, tedy proinflačním směrem. Celková inflace vzrostla z listopadových 3,1 % na 3,4 %. Pokud jde o jádrovou inflaci, která očišťuje celkovou inflaci o volatilní položky cen energií a potravin, a která lépe odráží fundamentální poptávkové inflační tlaky, tak ta nepatrně poklesla o desetinu procentního bodu z 4,0 % na 3,9 %. Jádrová inflace se tak nyní nachází téměř na dvojnásobku dvouprocentního inflačního cíle, což je stále silně zvýšená hodnota, která velice pravděpodobně americké centrální bance Fed v nejbližším období nedovolí zahájit rychlý cyklus snižování základních úrokových sazeb.
Aktuální dynamika světové ekonomiky je z historického srovnání silně podprůměrná. Globální kompozitní index nákupních manažerů PMI na úrovni 51,0 bodů je totiž výrazně pod historickým průměrem na úrovni 53,2 bodů a zároveň konzistentní se slabým globálním růstem. Podle aktuálních prognóz by měla letos světová ekonomika vzrůst o přibližně 2,5 %, což je oproti historickému průměru přibližně pouze poloviční růst.
Agentura Bloomberg zveřejnila zajímavý graf týkající rozpočtových deficitů klíčových ekonomik, a to na základě historických dat a prognóz Mezinárodního měnového fondu, v období let 2022 až 2028. Nejlépe je na tom jednoznačně Německo, jehož rozpočtový deficit by se měl od letošního roku konzistentně držet pod 2 % HDP. Kolem 3 až 4 % HDP by se měly rozpočtové deficity pohybovat ve Francii, Itálii, Japonsku a Velké Británii. Jednoznačně nejhůře jsou na tom USA, jejichž rozpočtový deficit by se měl konzistentně držet kolem extrémně zvýšené úrovně 7 až 8 % HDP. Do jaké míry jsou proto americké veřejné finance udržitelné, je velkou otázkou. V každém případě bychom se nemohli vůbec divit, pokud by ratingové agentury přistoupily k dalšímu snížení amerického ratingu. Přitom jenom v letošním roce se bude hrubá výpůjční potřeba americké vlády pohybovat kolem 10 bilionů dolarů! A vzhledem k tomu, že zahraniční centrální banky již od roku 2014 na netto bázi americké vládní dluhopisy prodávají, je pro mě osobně velkou neznámou, kdo si všechny nové americké vládní dluhopisy v následujícím období nakonec koupí.
Globální akciová riziková prémie nyní dosahuje extrémně nízké úrovně pouhých 1,8 %, což znamená, že akcie jsou na relativní bázi vůči dluhopisům nejdražší za posledních 17 let od roku 2007. Toto velice výrazné nadhodnocení akcií je podle mého názoru způsobeno extrémním nadhodnocením americkým akcií (forward P/E indexu S&P 500 22x, forward P/E indexu Bloomberg Magnificent Seven 35x a forward P/E indexu NASDAQ 36x), které mají v nejširším globálním akciovém indexu MSCI All Country World přibližně dvoutřetinovou váhu. Kvůli tomu stále udržujeme výrazné podvážení amerických akciích oproti výraznému nadvážení akcií na rozvíjejících se trzích (forward P/E indexu MSCI Emerging Markets 13x).
Hlavní ekonom private equity skupiny Apollo Global Management Torsten Slok na následujícím grafu ukazuje, že současná tržní kapitalizace sedmi největších amerických technologických společností, tzv. skupina Magnificent 7, je přibližně čtyřikrát větší než tržní kapitalizace všech amerických společností s malou tržní kapitalizaci, tzv. small-caps, sdružených v indexu Russell 2000. I tato statistika tak jednoznačně dokládá, do jak obludné míry jsou akciové valuace skupiny Magnificent 7 v tuto chvíli přestřelené.
Zdroj: Apollo Global Management
V rámci naší globální akciové alokace nyní sázíme především na rozvíjející se trhy (emerging markets), protože v tuto chvíli považujeme jejich valuace za velice atraktivní. P/E indexu rozvíjejících se trhů MSCI Emerging Markets nyní činí 13,5x s tím, že dlouhodobý průměr od roku 2007 činí 12,8x, takže aktuální valuační prémie vůči dlouhodobému průměru činí pouhých 6 %, zatímco v případě hlavních amerických akciových indexů je aktuálně valuační prémie podstatně vyšší. Zároveň platí, že aktuální valuační diskont rozvíjejících se trhů vůči hlavnímu americkému akciovému index S&P 500 činí -39 %, zatímco dlouhodobý průměr činí „pouze“ -25 %. Aktuální diskont vůči dlouhodobému průměru tak nyní činí velice atraktivních -14 %. Celkem vzato jsou tak akciové valuace rozvíjejících se trhů v tuto chvíli velice atraktivní, a to jak na absolutní bázi, tak i relativně vůči americkým protějškům.
Investiční svět se za uplynulých 15 let zásadním způsobem změnil. Jak totiž ukazuje následující graf z dílny Bank of America, většina investičních aktiv spravovaných americkými asset manažery je nyní spravovaných pasivně, zatímco v roce 2009 to bylo „pouhých“ 20 %. V tomto ohledu se proto domnívám, že by následující roky měly být pro aktivní asset manažery podstatně příznivějším obdobím, neboť tak vysoký podíl pasivních investičních strategií jednoznačně implikuje, že na finančních trzích nyní bude podstatně větší objem chybně oceněných finančních aktiv, než na co jsme byli v minulosti zvyklí.
Zdroj: Bank of America
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, dařilo se akciím i dluhopisům. Nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 1,3 % a nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Global-Aggregate připsal zisk 0,4 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég