Zaujalo nás
Investiční stratég Lance Roberts publikoval vynikající analýzu tržního vývoje v uplynulých dvou letech s podtitulem „Speculative Narrative Unwinds“. (odkaz)
S&P 500: Kontribuční analýza výnosu (2015-2025)
Americký akciový index S&P 500 si v uplynulé dekádě mezi lety 2015 až 2025 připsal celkové zhodnocení přibližně 239 %, resp. 13,0 % p.a. Kontribuční analýza výnosových faktorů odhalí, že růst tržeb amerických burzovně obchodovaných společností se na anualizovaném výnosu 13,0 % podílel 5,6 %. Z hlediska investiční teorie přitom platí, že ze tří výnosových faktorů akciového výnosu je pouze růst tržeb v dlouhém časovém horizontu jediným skutečně udržitelným pozitivním faktorem. Nárůst průměrné marže čistého zisku pak k průměrnému ročnímu zhodnocení přispěl 2,6 % a nárůst průměrné valuace P/E 4,2 %. Přitom zároveň platí, že marže čistého zisku jsou nyní na historických maximech (100. percentil) a valuace P/E poblíž historických maxim (91. percentil). Z této kontribuční analýzy je tedy na první pohled velmi dobře patrné, že v následujících dekádě bude příspěvek změny marží čistého zisku a změny valuací P/E velice pravděpodobně daleko méně kladný, ne-li dokonce alespoň mírně, záporný. Tato investiční teze má pak tu klíčovou implikaci, že očekávaný výnos indexu S&P 500 v následující dekádě bude z fundamentálního hlediska poměrně hodně pravděpodobně výrazně nižší než v dekádě uplynulé.
Téma si případně můžete nastudovat ve větším detailu v našemu pátečním článku na webu Hospodářských novin. (odkaz)
Odborný pojem týdne – Model pěti konkurenčních sil Michaela Portera (Michael Porter’s model of five forces that shape strategy)
Model pěti konkurenčních sil Michaela Portera je základní analytický rámec pro hodnocení dlouhodobé atraktivity odvětví a jeho schopnosti generovat ekonomickou hodnotu. Model vychází z myšlenky, že ziskovost firem v daném odvětví není primárně dána jejich velikostí či růstem trhu, ale strukturou konkurence a rozdělením vyjednávací síly mezi jednotlivé aktéry. Právě tato struktura se následně promítá do udržitelné úrovně rentability investovaného kapitálu (ROIC – Return on Invested Capital) v celém odvětví.
Porter identifikuje pět klíčových sil, které společně určují tlak na ceny, náklady a investiční náročnost, a tím i výslednou návratnost kapitálu:
- Rivalita mezi stávajícími konkurenty – Intenzita konkurenčního boje přímo ovlivňuje cenovou hladinu a marže. Vysoká rivalita (mnoho podobně silných hráčů, nízká diferenciace, pomalý růst trhu) vede k cenovým válkám, vyšším marketingovým nákladům a nižším maržím, což stlačuje ROIC směrem k nákladům kapitálu (WACC – Weighted Average Cost of Capital). Naopak mírná rivalita umožňuje firmám udržovat cenovou disciplínu a stabilnější návratnost.
- Hrozba vstupu nových konkurentů – Pokud je vstup do odvětví snadný (nízké vstupní bariéry, malá kapitálová náročnost, slabé značky), existující firmy čelí tlaku na ceny i investice, protože nové subjekty zvyšují kapacitu a konkurenci. Silné bariéry vstupu (regulace, úspory z rozsahu, síťové efekty) naopak chrání existující firmy a umožňují jim dlouhodobě dosahovat ROIC nad průměrem.
- Vyjednávací síla odběratelů – Silní zákazníci mohou tlačit na nižší ceny, vyšší kvalitu nebo lepší servis, což snižuje marže dodavatelů. To je typické v odvětvích s koncentrovanými odběrateli a nízkými náklady na změnu dodavatele. Slabá vyjednávací síla odběratelů naopak umožňuje firmám lépe přenášet náklady a udržovat vyšší provozní ziskovost a ROIC.
- Vyjednávací síla dodavatelů – Silní dodavatelé (např. unikátní vstupy, vysoké switching costs) mohou zvyšovat ceny nebo omezovat kvalitu, což zvyšuje nákladovou základnu firem v odvětví. To negativně dopadá na marže a návratnost kapitálu. Slabá pozice dodavatelů zlepšuje kontrolu nákladů a podporuje vyšší ROIC.
- Hrozba substitutů – Substituty omezují cenový potenciál odvětví tím, že stanovují „cenový strop“ – pokud cena překročí určitou úroveň, zákazníci přejdou k alternativnímu řešení. Silná hrozba substitutů tedy omezuje marže a snižuje strukturální rentabilitu. Odvětví bez blízkých substitutů mají větší cenovou sílu a vyšší dlouhodobý ROIC.
Z hlediska investiční analýzy je klíčové, že Porterův model vysvětluje, proč některá odvětví systematicky generují ROIC nad náklady kapitálu, zatímco jiná nikoliv, bez ohledu na fázi hospodářského cyklu. Firmy mohou krátkodobě překonat strukturální omezení díky efektivitě či inovacím, ale dlouhodobě se ROIC většiny hráčů pohybuje kolem úrovně, kterou dovoluje struktura pěti sil.
Porterův rámec je proto zásadním nástrojem nejen pro strategické řízení, ale i pro fundamentální investiční analýzu, protože pomáhá odlišit dočasnou výkonnost od skutečně udržitelné schopnosti vytvářet ekonomickou hodnotu.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu
V průběhu minulého týdne největší zisky připsaly akcie v Japonsku (+5,9 %), hraničních trzích (+3,6 %) a rozvíjející se Asii (+3,6 %). Na druhou stranu se nedařilo americké Úžasné sedmičce (-3,2 %) a střední a východní Evropě (-2,3 %).
Co se týče dluhopisových trhů, průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti v minulém týdnu poklesl o devět bazických bodů na 3,43 %.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích od začátku roku
Od začátku letošního roku největší zisky připisují akcie v Latinské Americe (+18,2 %), zlato (+16,2 %) a japonské akcie (+14,9 %). Na druhou stranu se zatím vůbec nedaří americké Úžasné sedmičce (-7,2 %), širokému americkému indexu technologických akcií NASDAQ Composite (-3,0 %) a indickým akciím (-2,8 %).
Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti od začátku roku poklesl o devět bazických bodů na 3,43 %. Velmi dobře se zatím vede českých vládním dluhopisům, jejichž výnosy do doby splatnosti poměrně výrazně poklesly, a ve výsledku index českých vládních dluhopisů připisuje zisk v korunách na úrovni 1,9 %.
Citát týdne
Great investing requires both generating returns and controlling risk. – Howard Marks
Michal Stupavský
Investiční stratég