V posledních dnech na mě útočí nabídky na nákup korporátních dluhopisů. Z billboardu, na Facebooku, na webu prodejce vozů nebo kosmetiky. Jakkoliv si myslím, že tyto prodejní kanály jsou pro dluhopisy nevhodné a mnohdy i nelegální, nabídky se stále množí. Proč? Je to jednoduché – protože rostou úrokové sazby a nové půjčky jsou dramaticky dražší, než byly před rokem či dvěma. Proto se firmy vrhají na nekvalifikované investory a snaží se půjčit si kapitál za netržní úrok. Korporátní dluhopisy jsou přitom stále velmi vhodnou částí investičního portfolia. Jako investoři je potřebujeme do dluhopisových fondů, potřebujeme je pro maximalizaci výnosů, porážení benchmarku ale také porážení inflace. V dobách nulových úrokových sazeb takové financování nikdo nepotřeboval, v dobách vysokých sazeb se ale skrze korporátní dluhopisy chce financovat každý druhý. Přitom poznat na první pohled, zda jde o kvalitní či nekvalitní dluhopis, není vůbec raketová věda! Ukážu vám šest nejčastějších chyb, které dnes investoři dělají při lovu korporátních dluhopisů.
1/ Garance
Korporátní dluhopis je garantován pouze emitentem, případně garantem emise. Nikdo jiný vám splacení, ani výplatu kuponu garantovat nemůže. Už slogan „garance výnosu“ je velmi zavádějící, ne-li lživý, pokud není doplněn o podstatné informace. Podívejte se, kdo nebo co dluhopis garantuje – firma, která je ve ztrátě? Fyzická osoba, která má 1 + kk byt v Brně? Nebo developer, který nakonec neprodá byty? Směnka zakladatele? To nám přeci nemůže stačit.
2/ Zajištění
Korporátní dluhopis může být zajištěn. Nejčastěji to bude nemovitostí nebo podílem ve společnosti. Seriózní zajištění by mělo převyšovat hodnotu emitovaného dluhopisu, aby opodstatnilo nižší nabízený výnos. Pokud je ale emise zajištěna pozemkem bez stavebního povolení, firmou v nulové hodnotě nebo postavenou budovou, kde má již zástavu banka – může to být extrémně nebezpečné, nebo bezcenné zajištění. Pak není důvod, aby dluhopis měl výnos pouze například 3 % nad základní úrokovou sazbu. Mělo by to být mnohem více.
3/ Vlastní kapitál emitenta
Korporátní dluhopis bez kovenantů bych si osobně nekoupil. Nejčastějším kovenantem je pak poměr vlastního kapitálu (případně podřízeného dluhu) vůči celkovému zadlužení. Ani u těch nejrizikovějších dluhopisů by vlastní kapitál neměl klesnou pod 15 %. Vlastní kapitál navíc nemůže být pozemek, který emitent koupil za 10 mil. korun a nyní ho v projektu oceňuje na 300 mil. korun, třeba protože se přiblížil ke stavebnímu povolení. Na fiktivní vlastní kapitál si musí investoři dávat obzvlášť pozor.
4/ Výnos
Základní úroková sazba už není nula, ale téměř 6 %. Proto dluhopis s 5% výnosem v korunách a roční splatností nemůže emitovat ani Česká republika, natož jakákoliv firma. Výnosy dluhopisů musíte nyní sledovat častěji než kdy jindy. Prodávat tu samou emisi půl roku se stejným výnosem je zkrátka podvod na investory, když se úroková sazba za tu dobu zdvojnásobila. Na sekundárním trhu by totiž ta samá emise měla mít výrazně nižší tržní cenu (za jinak nezměněných podmínek). Zcela jednoduše se výnos obecně konstruuje jako součet bezrizikové úrokové sazby + marže mezi státními dluhopisy a korporátními dluhopisy + marže dle emitenta. I bonitní firmy si půjčují s výnosem 2-3 % nad základní sazbu. Financování projektů, podřízené financování, nezajištěné dluhopisy musejí být ale s výnosem rozhodně 5 % nad základní sazbu. To pro pětiletý horizont dnes znamená výnos 11 % a více! To je to, co musíme jako investoři požadovat, abychom dostali zaplacené své riziko.
5/ ČNB, obchodovatelnost na burze
Schválení prospektu ČNB nepředstavuje pro investora žádnou dodatečnou garanci. ČNB při něm posuzuje pouze formální stránku věci, kompletnost dat, finančních dat, popis rizik atd. ČNB ale bohužel není ratingová agentura, která by schválením prospektu zvyšovala pravděpodobnost splacení. Ani fakt, že vidíte cenu svého dluhopisu na burze pravděpodobnost splacení nezvyšuje. Ve většině případů tam nebude žádná likvidita, to znamená cena na burze 100 % může být ještě v den krachu emitenta. Podlimitní emise do 25 mil. korun jsou také oblast, které bych se vyhnul obloukem. Pokud to tedy zrovna není váš kamarád a dluhopis využíváte k lepšímu nastavení vzájemných vztahů, než by zajistila půjčka.
6/ Účel prostředků
Emitent by neměl v žádném případě vyvést prostředky mimo svou firmu. Emise skrze sesterské společnosti a společnosti, které nejsou ve struktuře, která nakonec realizuje projekt, jsou neadekvátně rizikové. Pokud máte na letáku krásnou nemovitost, je to v pořádku, ale výnosy z jejího prodeje musí plynout přímo do emitenta a následně investorům skrze splátky kuponů a jistiny. Pokud to tak není, nemáte žádnou kontrolu nad svou investicí. Zkuste také posoudit, zda výnos, který emitent nabízí, může vůbec na daném projektu vydělat. A nemám rád odborníky na všechno. Když nevyjde výstavba nemovitosti, koupíme firmu na výrobu šroubků, a když to nevyjde, tak vodní elektrárnu a když ani to ne, nacpeme to do bitcoinů, a tam už je zisk jistý… Přeci tomu nechcete věřit.
Já věřím, že se na trhu stále objevují emitenti a emise, do kterých stojí za to investovat. Navíc s rostoucím výnosem tohle odvětví bude velmi výhodné pro zhodnocování aktiv. Podíl krachujících emisí ale bohužel poroste skokově. V dobách růstu to jsou jednotky procent, ale když se ekonomická situace plošně zhorší, může krachovat i každá pátá korporátní emise spekulativního stupně. Pokud ale budete dodržovat zodpovědný přístup, dělit své investice mezi mnoho emisí a emitentů a analyzovat dluhopisy selským rozumem, můžete se těšit z dlouho nevídaných výnosů i prostřednictvím něčeho tak jednoduchého, jako je dluhopis.
Tomáš Kálal
Ředitel Investment Banking