Státní dluhopisy ČR vykázaly citelně slabší výkonnost než dluhopisy zemí eurozóny či USA v příslušných měnách. Dluhopisové fondy cílící na ČR je však rozdílně kombinují s korporátními dluhopisy.
Korunové dluhopisové fondy s dlouhodobě významnou expozicí na český trh, resp. státní dluhopisy ČR, dosahují mnohem nižší volatility než akciové fondy a přinášejí rovněž nízké nebo žádné měnové riziko. Cenou za to ovšem bývá poměrně slabý výkonnostní potenciál. Proto dotyčné fondy připadají v úvahu pro konzervativní
OBČAS ZÁPORNÁ VÝKONNOST
V posledních letech nicméně státní dluhopisy ČR a do určité míry i korunové korporátní dluhopisy tuzemských emitentů zaznamenaly slabou a místy zápornou výkonnost – hlavně od začátku roku 2017 do poloviny roku 2018, kdy jejich výnosy do splatnosti citelně stouply z původně záporných až do význačně kladných hodnot s patřičným negativním dopadem na ceny a výkonnost. Tento vývoj, který se silněji projevil u delších splatností nebo durací, vyvolaly nejen celosvětové reflační tendence na pozadí zesíleného globálního ekonomického růstu, ale také postupné opouštění pozic v českých státních dluhopisech zahraničními spekulanty z titulu očekávaného a nakonec i realizovaného posilování koruny proti euru po ukončení kurzového závazku ČNB. Centrální banka navíc v létě 2017 spustila pro korunové dluhopisy nepříznivý proces rychlého zvyšování úrokových sazeb.
Zmíněné tendence polevily v období od poloviny roku 2018 do léta 2019, kdy především v Evropě zpomalil ekonomický růst spolu s inflací, koruna přestala posilovat a ČNB zastavila zvyšování svých sazeb. V roce 2019 navíc klíčové centrální banky Fed a ECB podpořily bonitní dluhopisy dalším uvolněním měnové politiky, byť z jiných výchozích pozic. Dluhopisy ČR se s tímto pro ně příznivým vývojem svezly a po delší době předvedly solidní kladnou výkonnost, resp. odraz z lokálního dna.
Od září 2019 ovšem začaly opět cenově ztrácet, když se obnovilo posilování koruny, v ČNB ožily hlasy pro další zvýšení úrokových sazeb a na finančních trzích celosvětově převládl rizikový apetit díky očekávanému uzavření první fáze obchodní dohody USA a Číny.
Celkově podle grafu 1 vykázal index státních dluhopisů ČR ICE BofA Czech Government TR přibližně nulovou výkonnost za 5leté období do 13.1.2020. Navíc zdaleka nestačil na indexy státních dluhopisů zemí eurozóny včetně souhrnného ICE BofA Euro Government TR ani index státních dluhopisů USA ICE BofA US Treasury TR. Graf 1 vyjadřuje uvedené indexy v příslušných lokálních měnách CZK, EUR a USD s ohledem na žádoucí odfiltrování měnového rizika u konzervativních investic.
Správci korunových dluhopisových fondů s významnou expozicí na český trh reagovali na popsaný vývoj např. zkracováním durace, častějším zapojováním dluhopisů s variabilním kupónem nebo zvyšováním váhy korporátních dluhopisů.
V nejbližším ročním období očekáváme spíše mírný pokles cen českých státních dluhopisů než jejich zhodnocování. Nasvědčuje tomu níže položená korunová výnosová křivka ve srovnání se základní 2T repo sazbou ČNB 2,0 % (na krátkém konci) a hlavně mírou inflace v ČR 3,2 % y/y z prosince 2019 (na dlouhém konci). Podobně působí i zmenšení rizika recese ve vyspělých (evropských) zemích díky částečnému řešení obchodních sporů USA a Číny. Jinak může přetrvávání zpomaleného ekonomického růstu v ČR pod vlivem Německa zhoršit plnění státního rozpočtu ČR a zvýšit emisní aktivitu Ministerstva financí. V opačném duchu nejspíš zmenší tlak na zvedání korunové výnosové křivky protiinflační efekt nastoupeného trendu posilování koruny k euru od září 2019 (přes nižší dovozní ceny). Tomu ale zase odporuje snaha některých spekulantů vybírat zisky na koruně a zbavovat se tak korunových dluhových cenných papírů. Příležitost k případnému zhodnocení korunových dluhopisů ČR se tak opírá o riziko dalšího zhoršení globálního nebo českého ekonomického růstu např. v důsledku nových obchodních sporů nebo jiných faktorů, mezi něž můžeme zařadit i aktuální šíření koronaviru.
PODÍLOVÉ FONDY
Z korunových dluhopisových fondů s významným pokrytím českého trhu sledují nejsilnější zastoupení státních dluhopisů ČR (na úkor korporátních emisí)
NN (L) International Czech Bond, KBC Renta Czechrenta a
KB Dluhopisový. První dva fondy KBC a NN vyhrazují minimální prostor hotovosti, zatímco u fondu KB se její váha pohybuje mnohem výše, často nad 15 %. Poslední zmíněný fond pak z uvedené trojice vykazuje nejnižší modifikovanou duraci portfolia 2,6, zatímco u fondu KBC se stejný ukazatel obvykle nachází mezi 3,8 a 5,0 (aktuální údaj neuvádí) a u fondu NN dosahuje bezkonkurenčně nejvyšší hodnoty 7,1. Fond KB běžně nezahrnuje korporátní emise a fond KBC do nich investuje minimálně. Poněkud větší prostor jim zato poskytuje fond NN, který kromě státních dluhopisů ČR obsahuje také korunové dluhopisy českých dceřiných firem mezinárodních společností (9 %), většinou z finančního sektoru. Ty spadají do investičního ratingového pásma nebo mezi nehodnocené pozice. Všechny tři fondy se jednoznačně vyhýbají dluhopisům spekulativního stupně a eliminují navíc měnové riziko.
Velkou, ne však drtivou převahou státních dluhopisů ČR v portfoliu se vyznačují
Amundi CR – obligační fond a
Erste AM ČR Sporobond. Fond Amundi je zohledňuje vahou asi 70 %, kdežto fond Erste jim vyhrazuje přibližně jen 55 % majetku s tím, že dalších asi 10 % investuje do státních dluhopisů jiných zemí (Slovensko) a navíc vykazuje silnější expozici na hotovost (16 %) než fond Amundi (4 %). Celkově ovšem dosahuje fond Erste vyšší modifikované durace 4,5 než fond Amundi, který ji má 2,8. Jinak fond Erste pokrývá sektorově diverzifikované korporátní dluhopisy investičního stupně (18 %) hlavně od západoevropských emitentů, mj. přes fondové pozice v BNP Paribas Euro Corporate Bond a Schroder International Selection Fund Euro Corporate Bond. Zajišťuje přitom měnové riziko do koruny. Poněkud více investuje do korporátů fond Amundi (23 %), který při dominanci investičního ratingového pásma klade oproti fondu Erste větší důraz na nehodnocené dluhopisy (5 %) i finanční sektor (12 %) a připouští rovněž malé měnové riziko do 20 % majetku.
Raiffeisen fond dluhopisových trendů investuje většinu majetku do korunových dluhopisů a omezuje rozsah měnového rizika na 15 % (aktuálně 4 %). Státní dluhopisy ČR tvoří kolem 40 % majetku a vedle nich dostávají prostor 5 % až 15 % i státní dluhopisy jiných zemí (Polsko, Rumunsko). Přibližně 40 % majetku zaujímají korporátní dluhopisy finančních i nefinančních emitentů ze západní a střední až východní Evropy. Ratingově fond sice jedno značně pokrývá investiční pásmo, ale sleduje výraznější zastoupení nejnižšího stupně BBB (31 %) než předchozí fondy. Průměrná modifikovaná durace jeho portfolia dosahuje spíše nižší hodnoty 3,0 a hotovost se na majetku standardně podílí 5 % až 20 %.
ČSOB Dluhopisový drží ve státních dluhopisech ČR přibližně jen 30 % majetku. Jinak investuje do dluhopisů zejména evropských bank a finančních společností, nejčastěji s variabilním kupónem, aby omezil úrokové riziko. S tím souvisí i udržování nízké durace portfolia (aktuální hodnotu však neuvádí) při zaměření se na dluhopisy krátkých až středních splatností, či vyšší váha hotovosti nad 10 %. Fond pokrývá výlučně dluhopisy s ratingem v investičním pásmu a zajišťuje měnové riziko do koruny.
Conseq Invest Dluhopisový zohledňuje státní dluhopisy ČR 32 %. Přibližně 60 % majetku pak investuje do korporátních dluhopisů z ČR i jiných zemí střední a východní nebo západní Evropy. Převažují mezi nimi nefinanční sektory (včetně realit). Váha hotovosti činí 5 % a průměrná modifikovaná durace portfolia dosahuje nízké hodnoty 2,7. Úrokové riziko omezuje tento fond také preferencí dluhopisů s variabilním kupónem. Expozici na měnové riziko může sledovat pouze do 10 %. V jeho portfoliu se ovšem mnohem více než u předchozích fondů vyskytují dluhopisy nízké kreditní kvality – velký prostor dostává spekulativní ratingový stupeň BB (31 %).
POROVNÁNÍ VÝKONNOSTÍ
Grafy 2 a 3 a tabulka 1 srovnávají korunovou výkonnost představených fondů za různě dlouhé časové úseky v rámci posledního 5letého období do 13.1.2020, stejně jako jejich 3letou korunovou volatilitu.
Na 5leté i 3leté periodě zaznamenaly nejsilnější a přitom kladnou výkonnost fondy Conseq Invest Dluhopisový a Erste AM ČR Sporobond. Třetí místo pak s „pouze“ mírně zápornou výkonností obsadil Raiffeisen fond dluhopisových trendů. Fond Conseq v nepříznivém období pro státní dluhopisy ČR značně snížil jejich váhu ve prospěch až polovičního zastoupení hotovosti. Fond Erste pak v tomto kritickém období výrazně redukoval duraci a šikovně diverzifikoval investice mezi státní a korporátní dluhopisy.
Naopak fondy s dlouhodobě nejvyšší vahou státních dluhopisů ČR utrpěly v roce 2017 a první polovině roku 2018 velké ztráty, které později nedokázaly plně kompenzovat. Trochu mezi nimi vyčnívá nejkolísavější fond NN (L) International Czech Bond se zdaleka nejvyšší durací. Podle grafu 3 zažil v posledním 2letém období nejrychlejší odraz z tržního dna nahoru i jeho nejprudší následnou korekci od léta 2019. ČSOB Dluhopisový naproti tomu dopadl jako nejméně volatilní fond s ohledem na patrně nejnižší modifikovanou duraci.
Aleš Vocílka
Článek je převzatý z časopisu FOND SHOP 2/2020
PDF verze článku ke stažení