Jim Reid, hlavní analytik největší německé banky Deutsche Bank, zveřejnil vynikající graf, který znázorňuje Shillerovo cyklicky očištěné P/E (CAPE) amerického akciového indexu S&P 500 a následné desetileté zhodnocení indexu, včetně reinvestovaných dividend, a to jak na nominální, tak reálné inflačně očištěné bázi, z valuačních maximum a valuačních minim. Implikace pro investory by nemohly být jasnější: Valuační extrémy jsou pro očekávané akciové zhodnocení na středním až dlouhém investičním horizontu naprosto zásadní! Jak můžete na grafu vidět, všechny čtyři valuační minima byla následována trojciferným desetiletým akciovým zhodnocením, a jak na nominální, tak i reálné bázi, zatímco tři poslední hlavní valuační vrcholy byly následovány negativním desetiletým reálným zhodnocením. CAPE je nyní na úrovni 38x, což odpovídá 98. percentilu na celé časové řadě od roku 1881, vskutku další valuační extrém. Budeme se nicméně muset nechat překvapit, jak v průběhu následujících let aktuální tržní cyklus amerických akcií nakonec dopadne.
Troufáme si tvrdit, že toto je nejdůležitější graf pro dluhopisové investory s delším investičním horizontem. Celkem vzato jsme byli mezi roky 1981 až 2020 svědky velice silného globálního býčího trhu na dluhopisech s tím, že výnos do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností – klíčového globálního dluhopisového benchmarku – dosáhl maxima v roce 1981 na úrovni 16 %. Poté následoval dlouhý dluhopisový býčí trh, který trval 39 let s tím, že jeho konce jsme byli svědky v roce 2020, když americký desetiletý výnos dosáhl minima na úrovni pouhých 0,5 %. Dluhopisové výnosy do doby splatnosti od tohoto okamžiku poměrně prudce vzrostly s tím, že aktuální úroveň desetiletého amerického výnosu činí 4,1 %. Budoucnost je samozřejmě vždy velice nejistá, i s ohledem na aktuální rekordní celkovou míru zadlužení ve světové ekonomice a právě probíhající tektonické posuny v geopolitice, nicméně bychom si i tak troufli vyjádřit analytický názor, že dluhopisové výnosy do doby splatnosti velice pravděpodobně v průběhu následujících let výrazně dolů nepůjdou s tím, že jejich relativní stabilita je nejspíše tím nejlepším aktuálně možným scénářem budoucího vývoje, což se především týká dluhopisů s delšími splatnostmi.
Korporátní dluhopisy jsou z velice krátkého pohledu příštích několika měsíců poměrně hodně drahé, protože klíčový indikátor valuací korporátních dluhopisů, tzv. kreditní marže (credit spreads), jsou nyní na nejnižších úrovních od roku 2007. Průměrná globální kreditní marže na korporátních dluhopisech investičního stupně nyní činí pouhých 82 bazických bodů, což odpovídá 16. percentilu na časové řadě od roku 2001, zatímco průměrná globální kreditní marže na korporátních high-yieldech nyní činí pouhých 310 bazických bodů, což odpovídá 7. percentilu na časové řadě od roku 2001. Nicméně i tak korporátní dluhopisy do dobře vyváženého investičního portfolia určitě patří i nadále, neboť jejich celkové výnosy do doby splatnosti (all-in yields) jsou stále na velice solidních úrovních, konkrétně globální průměr investičního stupně je nyní na úrovni 4,3 % a globální průměr high-yieldů je nyní na úrovni 6,7 %.
Co se týče našich největších fondů, rádi bychom upozornili na velmi dobrou výkonnost našeho největšího fondu fondů Active Invest Dynamický (odkaz), jehož aktiva pod správou (assets under management – AUM) nyní činí přibližně 15 miliard korun. Fond od začátku letošního roku připisuje velmi pěkné zhodnocení 8,8 %, zatímco jeho benchmark neboli srovnávací index pouze 0,8 %, což odpovídá velmi vysoké kladné relativní výkonnosti na úrovni 8,0 %. Na horizontu uplynulých pěti let pak tento fond svůj benchmark také poměrně výrazně překonal, když jeho zhodnocení činí 43,4 %, zatímco zhodnocení benchmarku 36,8 %, což zároveň odpovídá opět velmi vysoké kladné relativní výkonnosti na úrovni 6,6 %.
Active Invest Dynamický je globálně diverzifikovaný fond fondů s dynamickou investiční strategií, když jeho portfolio obsahuje přibližně z 80 % akciové fondy. Přitom investičním cílem fondu je dosahovat v dlouhodobém horizontu minimálně 5 let vysokého zhodnocení vyjádřeného v českých korunách.
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, nejlepší a nejhorší výkonnost v americkém dolaru předvedly následující aktiva:
-
5 nejlepších aktiv – zlato +3,9 %; stříbro +3,4 %; Úžasná sedmička (Bloomberg Magnificent 7 Total Return +2,2 %); čínské akcie (MSCI China Total Return +1,9 %); akcie v Latinské Americe (MSCI Latin America Total Return +1,7 %)
-
5 nejhorších aktiv – ropa Brent -3,8 %; hliník -0,7 %; oslabení dolaru vůči koruně o 0,4 %; globální komoditní index (Bloomberg Commodity Total Return -0,3 %); oslabení eura vůči koruně o 0,1 %
Co se týče vývoje na dluhopisových trzích v minulém týdnu, průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti (Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst) poklesl o 6 bazických bodů na 3,43 %. Přitom velice výrazně poklesly výnosy do doby splatnosti amerických vládních dluhopisů, konkrétně desetiletá splatnost o 15 bazických bodů na 4,07 %, a to primárně v návaznosti na poměrně slabá páteční data z amerického trhu práce. Pokud jde o kreditní marže korporátních dluhopisů, ty v průměru nedoznaly výraznějších změn.
Michal Stupavský
Investiční stratég