Makro
Inflace v USA dle cenového indexu CPI v červenci zvolnila na 3,4 % meziročně z 3,5 % v červnu, stále ovšem zůstává oproti dvouprocentnímu inflačnímu cíli Fedu na poměrně dosti zvýšené úrovni. Stojí rovněž za zmínku, že se inflace v USA drží nad dvouprocentní hranicí nepřetržitě od ledna 2024 neboli 31 měsíců v řadě.
Měny
Na měnových trzích panoval v uplynulém týdnu relativní klid. Dolarový indexy DXY posílil velice nepatrně o 0,1 % na 99,7 bodů. Koruna byla také poměrně stabilní. Vůči euru týden uzavřela na úrovni 24,22 CZK/EUR a vůči dolaru uzavřela na úrovni 20,93 CZK/USD.
Dluhopisy
Na dluhopisových trzích se u vládních dluhopisů nedařilo delším splatnostem. Tržní ceny tedy klesaly a výnosy korespondujícím způsobem rostly. Výnos desetiletých maturit vzrostl následujícím způsobem: USA +5 bazických bodů na 4,69 %; Japonsko +9 bazických bodů na 2,87 %; Německo +7 bazických bodů na 3,20 %; a Česko +12 bazických bodů na 4,86 %.
Stojí určitě rovněž za zmínku, že výnos japonského vládního dluhopisu s desetiletou splatností se aktuálně dostal na nejvyšší úroveň za posledních 30 let, tedy od roku 1996, viz následující graf.
Výnos japonského vládního dluhopisu s desetiletou splatností
Zdroj: Bloomberg
Akcie
Zatímco se dluhopisům nedařilo, akciové trhy se dostaly na nová historická maxima. Globální akciový index MSCI All Country World posílil o 0,7 % a týden uzavřel na novém rekordu na úrovni 1160 bodů. Hlavní americký akciový index S&P 500 pak posílil o 0,4 % a týden rovněž uzavřel na novém rekordu na úrovni 7786 bodů.
Komodity
Severomořská ropa Brent v minulém týdnu posílila o 5,9 % na 89 dolarů za barel, zlato posílilo o 0,8 % na 4404 dolarů za trojskou unci a stříbro posílilo o 2,5 % na 65,1 dolarů za trojskou unci.
Článek týdne – Cash flow waterfall: Proč patří mezi nejúčinnější nástroje akciové a kreditní analýzy
Účetní zisk je důležitým ukazatelem finanční výkonnosti společnosti, sám o sobě však neposkytuje úplnou odpověď na otázku, kolik peněz podnik skutečně vytváří a kam tyto peníze následně směřují. Právě tuto informační mezeru pomáhá překlenout tzv. cash flow waterfall, tedy analytický „vodopád“, který postupně propojuje tržby, náklady, provozní výkonnost, investice, financování a distribuci kapitálu akcionářům.
Jeho hlavní výhodou je schopnost převést komplexní finanční výkazy do logické a ekonomicky srozumitelné posloupnosti. Analytik nevidí pouze výslednou změnu peněžních prostředků, ale také jednotlivé kroky, které k ní vedly.
Od tržeb k hotovosti
Výchozím bodem waterfallu jsou tržby, od nichž jsou nejprve odečteny variabilní náklady. Výsledkem je hrubý zisk, který ukazuje, jakou hodnotu podnik vytváří po pokrytí nákladů přímo spojených s objemem výroby nebo prodeje.
Po odečtení fixních nákladů získáme provozní zisk EBITDA. Ta představuje užitečný pohled na provozní výkonnost před vlivem odpisů, financování a daní. Cash flow waterfall však správně nekončí u EBITDA. Vysoká EBITDA totiž automaticky neznamená vysokou tvorbu hotovosti.
Od EBITDA je proto nutné odečíst zaplacenou daň a investice do čistého pracovního kapitálu. Tím získáme provozní cash flow. Tento krok je zásadní zejména u rychle rostoucích společností. Růst tržeb může být doprovázen výrazným zvýšením pohledávek nebo zásob, které spotřebovává hotovost, přestože účetní výsledek působí příznivě.
Po odečtení investičních výdajů, tedy CAPEXu, vzniká volné cash flow do firmy neboli FCFF (free cash flow to firm). Jde o hotovost vytvořenou provozem po financování potřebných investic, která je k dispozici poskytovatelům akciového i dluhového kapitálu.
Dalším krokem je odečtení skutečně zaplacených úroků. Výsledkem je volné provozní cash flow, označované jako FOCF (free operating cash flow). Po zohlednění změny stavu finančního dluhu – bankovních úvěrů, dluhopisů a leasingu – následně získáme volné cash flow pro akcionáře, tedy FCFE (free cash flow to equity).
Waterfall je završen odečtením dividend a zpětných odkupů akcií a přičtením případného navýšení vlastního kapitálu. Výsledkem je celkové cash flow, které by mělo odpovídat změně stavu peněz a peněžních ekvivalentů za sledované účetní období.
Proč je waterfall užitečný pro akciové analytiky
Pro akciového investora je klíčové rozlišovat mezi růstem účetního zisku a skutečnou tvorbou hodnoty pro akcionáře. Cash flow waterfall názorně ukazuje, kolik z každé jednotky tržeb zůstane po pokrytí všech provozních, investičních a finančních potřeb společnosti.
Analytik díky němu rychle identifikuje, ve které části podnikatelského modelu se hotovost vytváří nebo naopak ztrácí. Může sledovat vývoj hrubé marže, provozní páky, kapitálové náročnosti i nároků na pracovní kapitál. Dvě společnosti se stejnou EBITDA tak mohou mít zcela odlišnou kvalitu cash flow.
První podnik může disponovat nízkou potřebou zásob, rychlým inkasem pohledávek a omezeným CAPEXem. Druhý může významnou část EBITDA pravidelně reinvestovat do zásob, výrobních zařízení nebo infrastruktury. Z pohledu hodnoty pro akcionáře proto nemusí být jejich ekonomická výkonnost srovnatelná.
Waterfall rovněž pomáhá hodnotit udržitelnost dividend a zpětných odkupů akcií. Pokud společnost vyplácí akcionářům více hotovosti, než dlouhodobě vytváří na úrovni FCFE, musí rozdíl financovat růstem zadlužení, emisí akcií nebo čerpáním hotovostních rezerv. Taková politika může krátkodobě podporovat cenu akcie, dlouhodobě však nemusí být udržitelná.
Velkou výhodou je také lepší interpretace růstu. Waterfall odhalí, zda je růst financován interně vytvořenou hotovostí, nebo zda podnik potřebuje soustavný přísun externího kapitálu. To je důležité především u růstových společností, jejichž účetní výsledky mohou vypadat atraktivně, ale jejichž expanze současně spotřebovává značné množství peněz.
Proč je waterfall užitečný pro kreditní analytiky
Kreditní analytik se primárně zajímá o schopnost společnosti včas hradit úroky a splácet jistinu dluhu. Pro něj proto není nejdůležitější samotný čistý zisk, ale objem a stabilita hotovosti dostupné před a po dluhové službě.
Cash flow waterfall umožňuje posoudit, jak robustní je přeměna EBITDA na provozní cash flow a FCFF. Pokud společnost vykazuje vysokou EBITDA, ale většinu této částky spotřebuje růst pracovního kapitálu nebo vysoký CAPEX, může být její schopnost obsluhovat dluh výrazně slabší, než naznačují tradiční ukazatele zadlužení.
Waterfall současně odděluje provozní tvorbu hotovosti od financování. Nárůst peněžních prostředků totiž nemusí být výsledkem silného hospodaření. Může vzniknout pouze díky novému bankovnímu úvěru nebo emisi dluhopisů. Bez tohoto rozlišení by analytik mohl nesprávně interpretovat růst hotovosti jako známku zlepšující se finanční kondice.
Důležitý je také pohled na využití dluhu. Zvýšení zadlužení může být racionální, pokud financuje produktivní investice s atraktivní návratností (return on invested capital – ROIC). Méně příznivým signálem je situace, kdy nový dluh financuje provozní ztráty, dividendy nebo zpětné odkupy akcií. Waterfall tyto rozdíly velmi rychle odhaluje.
Kreditní analytik může pomocí waterfallu rovněž testovat odolnost společnosti ve stresových scénářích. Lze například modelovat pokles tržeb, snížení hrubé marže, prodloužení doby inkasa pohledávek, zvýšení úrokových nákladů nebo omezení dostupnosti refinancování. Výsledkem je názorný pohled na to, jak rychle se může kladné FCFF nebo FCFE změnit v hotovostní deficit.
Nástroj pro analýzu kvality finančních výsledků
Jedním z největších přínosů cash flow waterfallu je možnost hodnotit kvalitu vykazovaných finančních výsledků. Dlouhodobý nesoulad mezi růstem EBITDA a stagnujícím či klesajícím provozním cash flow může upozorňovat na zhoršující se inkaso pohledávek, růst zásob, agresivní účtování výnosů nebo jiné problémy.
Stejně tak je vhodné sledovat, zda vykazovaný CAPEX odpovídá ekonomické realitě podniku. Nízké investiční výdaje mohou krátkodobě zlepšit volné cash flow, ale pokud společnost odkládá nezbytnou obnovu majetku, může být toto zlepšení pouze dočasné.
Waterfall proto nelze vnímat jen jako mechanický přepočet výkazů. Jde o rámec, který nutí analytika přemýšlet o ekonomické podstatě každého pohybu hotovosti.
Význam analýzy v čase
Největší vypovídací schopnost má cash flow waterfall při porovnání více období. Jednorázová investice do pracovního kapitálu nebo mimořádně vysoký CAPEX nemusí být negativním signálem. Dlouhodobý trend však ukáže, zda společnost dokáže tržby a EBITDA konzistentně převádět do volného cash flow.
Analytik může jednotlivé položky vztáhnout k tržbám, EBITDA nebo počátečnímu zadlužení. Díky tomu lze porovnávat podniky různé velikosti a identifikovat strukturální změny v jejich obchodním modelu.
Užitečné je rovněž rozlišovat mezi udržovacím a růstovým CAPEXem, organickou a akviziční změnou pracovního kapitálu nebo mezi běžným a mimořádným čerpáním dluhu. Čím kvalitnější je toto členění, tím přesnější je závěr o skutečné schopnosti společnosti vytvářet hotovost.
Společný jazyk akciových a kreditních investorů
Akcioví a kreditní analytici sledují společnost z odlišných perspektiv. Akcionář se zaměřuje na růst hodnoty vlastního kapitálu a distribuci hotovosti. Věřitel se soustředí na ochranu jistiny a schopnost podniku obsluhovat dluh.
Cash flow waterfall propojuje oba pohledy v jednom konzistentním rámci. Ukazuje, jak je hotovost vytvořena, kolik jí spotřebují investice, kolik připadne věřitelům a jaká část nakonec zůstane akcionářům.
Právě tato transparentnost činí z cash flow waterfallu mimořádně účinný analytický nástroj. Umožňuje rychle rozpoznat kvalitní podniky, které dlouhodobě převádějí provozní výsledky do hotovosti, ale také společnosti, jejichž růst je závislý na dalším zadlužování nebo opakovaném získávání nového kapitálu.
V konečném důsledku totiž hodnotu firmy ani bezpečnost jejího dluhu neurčuje pouze vykázaný zisk. Rozhodující je schopnost podniku skutečně vytvářet hotovost, efektivně ji reinvestovat a disciplinovaně ji rozdělovat mezi věřitele a akcionáře.
Závěrem bych si dovolil upozornit na můj článek na webu Seznam Zprávy, ve kterém popisuji akciové bubliny za posledních 200 let a zároveň hledám určité paralely mezi těmito historickými událostmi a aktuální investiční horečkou okolo AI (odkaz), a rovněž na můj článek na webu Hospodářských novin, ve kterém se věnuji fenoménu akcií ze skupiny Magnificent 7 a návratnosti bezprecedentních kapitálových investic do AI infrastruktury (odkaz).
Michal Stupavský
Investiční stratég