Evropský statistický úřad Eurostat zveřejnil statistiku vládní zadluženosti na konci prvního čtvrtletí. Připomeňme si přitom, že klíčovým ukazatelem vládní zadluženosti je poměr vládního dluhu a nominálního HDP. Následující graf znázorňuje tuto statistiku za všechny členské země Evropské unie. Za celou Evropskou unii činí vládní zadluženost 84 %, zatímco v případě eurozóny je hodnota zadluženosti ještě o něco vyšší na úrovni 91 %. Obě tyto hodnoty jsou přitom výrazně vyšší než tzv. Maastrichtské kritérium na úrovni 60 %. Země s nejvyšší vládní zadlužeností je Řecko se 168 %. Na druhou stranu země s nejnižší zadlužeností je Estonsko s pouhými 17 %. Česko je s vládní zadlužeností na úrovni 45 % výrazně pod průměrem Evropské unie. Problém Česka je nicméně strmě rostoucí dynamika vládního dluhu za poslední tři roky od začátku pandemie, a to primárně kvůli obrovskému strukturálnímu deficitu vládního rozpočtu. Před začátkem pandemie totiž byla vládní zadluženost na relativní bázi vůči HDP o přibližně třetinu nižší než nyní.
Přestože míra inflace napříč světovou ekonomikou poměrně rychle klesá již od listopadu loňského roku, stále se ve vyspělých ekonomikách udržuje oproti dvouprocentním inflačním cílům centrálních bank vesměs podstatně výše. Týká se to přitom jak celkové míry inflace, tak i jádrové míry inflace, která celkovou míru inflace očišťuje o volatilní položky cen energií a potravin, a která lépe charakterizuje fundamentální poptávkové inflační tlaky v dané ekonomice. Tento aktuální stav znázorňuje následující graf od Mezinárodního měnového fondu. Centrální banky proto ve svém boji s inflací ještě nemají ani zdaleka vyhráno, a ještě poměrně dlouho proto budou muset udržovat základní úrokové sazby na silně zvýšených úrovních. A silně zvýšené úrokové sazby centrálních bank budou zase výrazně brzdit ekonomický růst, což není příznivá zpráva pro trhy rizikových aktiv v čele s akciemi.
Míra inflace v USA v červnu zpomalila na rovná 3 % a přiblížila se tak na dohled dvouprocentního cíle centrální banky Fed. Následující graf znázorňuje vývoj inflace v USA v posledních pěti letech a zároveň vývoj inflace v silně inflačních 70. letech minulého století. Na grafu je jasně vidět, že 70. léta zažila tři velké inflační vlny, přičemž vrchol každé inflační vlny byl výrazně vyšší než u té předchozí. V tomto ohledu se domníváme, že by se mohla historie v současnosti opakovat nebo alespoň částečně „rýmovat“ s tím, že by v následujících měsících mohla inflace začít opětovně zrychlovat. Klíčovým faktorem je zde zcela bezprecedentní deficit americké vlády, který nyní činí přibližně 8 % HDP, a to v situaci, kdy je míra nezaměstnanosti rekordně nízká pod 4 % a americká ekonomika se zatím zároveň nenachází v recesi. Dalším faktorem je skutečnost, že pokles míry inflace byl v posledních měsících hnán především výrazným poklesem cen energií, což je velice volatilní položka, která by v následujícím období mohla obrátit směr a začít opět přispívat k inflaci pozitivně. Konec konců například cena ropy již v červenci velice výrazně vzrostla. Co se delšího inflačního výhledu týče, identifikovali jsme čtyři výrazně globální sekulární proinflační faktory, které podle nás pravděpodobně způsobí, že ještě minimálně jedné velké globální inflační vlny se ještě dočkáme. Patří mezi ně tzv. vrchol levné energie (peak cheap energy), deglobalizace, nepříznivé demografické trendy a válka na Ukrajině s tím, že vojenské konflikty v minulosti vždy měly silně proinflační účinky.
Graf americké investiční společnosti Crescat Capital ukazuje, že v červnu došlo k největšímu poklesu provozovaných ropných těžebních soustav v USA za poslední tři roky. Tento pokles se přitom týká především amerických břidlicových ropných ložisek. Tito američtí ropní těžaři jsou v průměru hodně zadlužení neboli mají velkou finanční páku a podstatně vyšší americké úrokové sazby než před rokem a půl si evidentně začínají vybírat svou i v této oblasti. Prostě a jednoduše, čím dál více amerických ropných těžařů si totiž zásadním způsobem vyšší úrokové náklady nemůže dovolit. Výrazný pokles provozovaných ropných těžebních soustav v USA bude mít téměř s jistotou s určitým zpožděním dopad na americkou ropnou produkci, která by se měla postupně snižovat. A pokud vezmeme v potaz klíčový fakt, že 90 % nárůstu globální produkce ropy za posledních 10 letech šlo na vrub právě těžby z amerických břidlic, máme velice pravděpodobně zaděláno na nedostatečnou globální nabídku a potažmo silný růst cen ropy. Druhá globální inflační vlna by proto skutečně mohla v průběhu následujících měsíců a kvartálů odstartovat, viz graf č. 3 výše.
A ještě jednou americká investiční společnosti Crescat Capital. Její další graf ukazuje, že úrokové náklady na obsluhu amerického vládního dluhu poprvé po přibližně 20 letech převýšily americké vládní výdaje na armádu. Aktuální roční kumulované úrokové náklady činí přibližně 900 miliard dolarů, zatímco roční kumulované vládní výdaje na armádu nyní činí přibližně 800 miliard dolarů. Je přitom velice pravděpodobné, že úrokové náklady v poměrně krátkém horizontu překonají magickou hranici jednoho bilionu dolarů s tím, jak se další a další části amerického vládního dluhu postupně přeceňují na nové podstatně vyšší úrokové sazby v důsledky zásadně vyšších základních úrokových sazeb centrální banky Fed, která s jejich zvyšováním započala v loňském březnu. Dodejme, že Fed za rok a půl zvýšil základní úrokovou sazbu fed funds rate z cílového pásma 0-0,25 % na aktuálních 5,25-5,50 %, což představuje velice strmý nárůst o 525 bazických bodů.
Mezinárodní měnové fond (International Monetary Fund) v úterý zveřejnil novou prognózu vývoje světové ekonomiky (World Economic Outlook – WEO). Světová ekonomika by měla po loňském 3,5% růstu letos přidat rovná 3 % a v příštím roce 2024 by měla tento ekonomický růst udržet. Pro českou ekonomiku je velice nepříznivá zpráva, že Mezinárodní měnový fond pro letošní rok očekává recesi u německé ekonomiky na úrovni -0,3 %. Tento nepříznivý výhled na německou ekonomiku přitom v tuto chvíli není vůbec překvapující, neboť německý kompozitní index PMI v červenci poklesl na 48,3 bodů v červnových 50,6 bodů a dostal se tedy pod klíčovou 50bodovou hranici, což také indikuje pokles ekonomického výstupu, tedy ekonomickou recesi. Pokud jde o samotnou českou ekonomiku, u ní za celý letošní rok Mezinárodní měnový fond očekává pokles HDP o půl procenta, tedy také ekonomickou recesi. Na druhou stranu světovým ekonomickým premiantem bude i nadále Indie, jejíž ekonomika by měla letos přidat 6,1 %. A pokud jde o globální inflační vývoj, podle výpočtů Mezinárodního měnového fondu dosáhla průměrná globální míra inflace v loňském roce 8,7 %, v letošním roce by měla poklesnout na 6,8 % a v příštím roce 2024 by měla dále poklesnout na 5,2 %. I v příštím roce se tak budou globální inflační tlaky velice pravděpodobně pohybovat poměrně výrazně nad dvouprocentními inflačními cíli klíčových centrálních bank, které tak budou muset udržovat jejich základní úrokové sazby i nadále silně zvýšené, což bude, znovu zdůrazňujeme, i nadále tlumit globální ekonomický růst.
Analytická společnost MRB Partners analyzovala vývoj akciové rizikové prémie (Equity Risk Premium – ERP) amerických akciích, a to zvlášť pro růstové a hodnotové tituly. Akciová riziková prémie je přitom definovaná jako rozdíl inverzní hodnoty valuačního ukazatele P/E a výnosu do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností (10-year US Treasury Bond). Na časové řadě od roku 2006 je nyní v případě růstových akcií hodnota akciové rizikové prémie poprvé v historii dokonce mírně v záporu, což jednoznačně indikuje, že aktuální valuace amerických růstových, zejména technologických, akcií jsou na relativní bázi vůči americkým vládním dluhopisům velice silně přepálené a tedy neatraktivní. Pokud jde o americké hodnotové akcie, zde je situace o něco lepší, ale rozhodně také ne vůbec ideální. Akciová riziková prémie hodnotových titulů je totiž sice kladná na úrovni přibližně 3 %, nicméně její úroveň je nejnižší od globální finanční krize. Tudíž i o amerických hodnotových titulech můžeme tvrdit, že jejich valuace jsou na relativní bázi vůči americkým vládním dluhopisům nyní hodně neatraktivní. Celkově pak tato analýza podle našeho názoru indikuje, že je celý americký akciový trh nyní hodně nadhodnocený.
Americká investiční společnost Lazard Asset Management analyzovala ocenění evropských akcií na relativní bázi vůči americkým akciím na datech od roku 2008. Na grafu můžeme vidět, že aktuální průměrný diskont evropských akcií vůči americkým akciím na úrovni přibližně -35 % je největší minimálně od roku 2008. Tato analýza proto také dobře reflektuje klíčový důvod, proč máme na evropské akcie nyní pozitivnější výhled než na akcie americké. Povšimněte si přitom, že v roce 2014 byly valuace evropským a amerických akcií praktický totožné. Nedomníváme se, že by se měl aktuální diskont evropských akcií v průběhu následujícího období zcela neutralizovat, protože korporátní fundamenty amerických společností jsou o něco atraktivnější, například vyšší průměrná rentabilita vlastního kapitálu (Return on Equity – ROE), nicméně na druhou stranu se také domníváme, že je aktuální rekordní diskont evropských akcií příliš velký. Do následujícího střednědobého období proto očekáváme, že by určité narovnání průměrných valuací neboli výrazné zúžení valuačního diskontu mělo hrát ve prospěch evropských akcií.
Analytická společnost Topdown Charts analyzovala kalendářní vývoj indexu volatility amerických akcií VIX. Dodejme, že tento index se také někdy nazývá indexem strachu. Obvykle přitom platí, že pokud akciové trhy rostou, index VIX má tendenci být spíše na nižších úrovních, resp. vyklesávat, a naopak, pokud dojde na akciových trzích k větším poklesům, index VIX má silnou tendenci prudce růst. Na grafu vidíme průměrnou hodnotu indexu VIX v letech 1990 až 2022. Trend v letošním roce, s výjimkou březnové bankovní krize, přitom trendově odpovídá vývoji v předchozích letech, když měl index VIX i v průběhu letošního prvního pololetí silnou tendenci klesat. Jinak řečeno, v letošním prvním pololetí byl na akciových trzích relativní klid, s výjimkou již zmíněné březnové bankovní krize. Index VIX má přitom velice silnou historickou tendenci v průběhu třetího čtvrtletí růst neboli jinak řečeno, akciové výprodeje v průběhu třetího čtvrtletí bývají relativně běžné. Vůbec bychom se přitom nedivili, pokud by se v tomto ohledu historie v letošním roce opakovala.
Tržní stratég Charlie Bilello zveřejnil velice důležitý graf, kde zobrazuje meziroční dynamiku americké peněžní zásoby M2, a to již od roku 1960. Dovolili bychom si upozornit na dvě klíčové věci. Zaprvé, v pandemickém období rostla americká peněžní zásoba až 27 %, což je absolutní historický rekord. V té době totiž Fed prostřednictvím bezprecedentního kvantitativního uvolňování financoval neboli doslova monetizoval nový americký vládní dluh, jehož prostřednictvím americká vláda financovala masivní fiskální stimuly v řádu bilionů dolarů. Není se proto vůbec čemu divit, že inflace pak následně v průběhu loňského roku vystřelila na 40letá maxima. Zadruhé, aktuální meziroční dynamika americké peněžní zásoby je již několik měsíců poprvé v historii poměrně hluboko v záporu. Masivní růst základních úrokových sazeb americké centrální banky Fed si tak evidentně začal vybírat svou daň a recese americké ekonomiky se proto v následujícím období rozhodně vyloučit nedá, a to přesto, že byla minulý týden data o americkém HDP ve druhém čtvrtletí o něco lepší, než se čekalo.
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 1,2 % a nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond naopak odepsal -0,3 %.
Michal Stupavský
Investiční stratég