Na webu Mezinárodního měnového fondu byl v polovině prosince zveřejněn výborný článek s podtitulem „Why gold retains enduring value in an era of digital assets“, jenž představuje velice hodnotnou a komplexní historicko-investiční perspektivu na zlatý kov. (odkaz)
Americký dolar pohledem REER a dalších makroekonomických indikátorů
Otázka, zda je americký dolar „příliš silný“, se pravidelně vrací do centra makroekonomických debat, zejména v obdobích zvýšené globální nejistoty a rozdílného nastavení měnových politik. Pro její seriózní posouzení se ekonomové zpravidla nezaměřují na bilaterální kurzy, jako je USD/EUR či USD/JPY, ale využívají širší a analyticky vhodnější koncept: reálný efektivní měnový kurz vážený zahraničním obchodem, známý pod zkratkou REER (trade-weighted Real Effective Exchange Rate).
REER vyjadřuje hodnotu měny vůči koši měn hlavních obchodních partnerů, přičemž váhy jednotlivých měn odpovídají jejich významu v zahraničním obchodě. Tento přístup lépe odráží skutečnost, že ekonomiky soutěží současně s celou řadou zemí, nikoli pouze s jedním partnerem. Klíčovým prvkem je navíc očištění o rozdíly v inflaci. Právě tento „reálný“ aspekt je zásadní, protože konkurenceschopnost nezávisí pouze na nominálním kurzu, ale také na vývoji domácích cen relativně k zahraničí. I při stabilním nominálním kurzu tak vyšší domácí inflace vede k reálnému zhodnocení měny a ke zdražení domácí produkce.
V praktické rovině růst REER signalizuje reálné posilování měny a zhoršování cenové konkurenceschopnosti ekonomiky. Naopak pokles REER znamená reálné oslabení měny a zlepšení konkurenceschopnosti. Pro Spojené státy jsou k dispozici dlouhé časové řady těchto ukazatelů, publikované například Federálním rezervním systémem nebo Bankou pro mezinárodní platby (BIS), což umožňuje hodnotit pozici dolaru v dlouhodobém historickém kontextu.
Z tohoto pohledu zůstává americký dolar poměrně výrazně nadhodnocený. Jak reálný široký dolarový index Fedu, tak reálný efektivní kurz podle BIS se pohybují výrazně nad svými dlouhodobými základními hodnotami. Přestože dolar dosáhl vrcholu přibližně v roce 2024 a od té doby oslabil, stále se nachází na nadprůměrných úrovních ve srovnání s většinou období po roce 2000. Čistě z historického hlediska se tak dolar nachází jednoznačně v pásmu „silné“ měny.
Posouzení toho, zda je měna nadhodnocená či podhodnocená, však vyžaduje více než jen srovnání s vlastní historií. Mezinárodní instituce, zejména Mezinárodní měnový fond (MMF), hodnotí kurzové ocenění ve vztahu ke střednědobým ekonomickým fundamentům a hospodářským politikám. Mezi ty patří fiskální pozice, produktivita, demografický vývoj či čistá mezinárodní investiční pozice vůči zahraničí. Na tomto základě MMF odhaduje tzv. „mezeru REER“, která vyjadřuje odchylku skutečného kurzu od úrovně odpovídající udržitelným fundamentům.
Kromě těchto makroekonomických modelů rovnovážných měnových kurzů však existuje i řada strukturálních faktorů, které představují střednědobá rizika směrem k oslabení amerického dolaru. Prvním z nich je rekordní tzv. dvojitý deficit – kombinace velmi vysokého rozpočtového deficitu federální vlády a současně hlubokého deficitu běžného účtu platební bilance. Tento stav znamená, že americká ekonomika je ve zvýšené míře závislá na kontinuálním přílivu zahraničního kapitálu. Pokud by se ochota zahraničních investorů financovat americké deficity snížila, přizpůsobení by se s vysokou pravděpodobností odehrálo prostřednictvím slabšího dolaru.
S tím úzce souvisí i rekordně záporná čistá mezinárodní investiční pozice Spojených států, která se pohybuje okolo mínus 86 procent HDP (NIIP – Net International Investment Position). Jinými slovy, Spojené státy jsou z pohledu zbytku světa výrazným čistým dlužníkem. V krátkém období tento fakt nemusí být problémem, zejména díky výsadnímu postavení dolaru a hloubce amerických finančních trhů. Ve střednědobém horizontu však rostoucí vnější zadluženost zvyšuje citlivost kurzu dolaru na změny globální rizikové averze a na relativní výnosnost amerických aktiv.
Dalším často diskutovaným faktorem je postupná dedolarizace světové ekonomiky. Ta neznamená náhlý kolaps role dolaru, ale spíše pomalý a strukturální proces, kdy některé země snižují podíl dolaru ve svých devizových rezervách, v mezinárodním obchodě či ve finančních transakcích. Motivací jsou geopolitická rizika, sankční politika i snaha o větší měnovou diverzifikaci. Tento trend sám o sobě pravděpodobně nepovede k dramatickému oslabení dolaru, ale v kombinaci s dalšími faktory může postupně snižovat jeho strukturální podporu.
V neposlední řadě nelze přehlížet politická a institucionální rizika, zejména opakující se debaty o nezávislosti Federálního rezervního systému. Jakékoli zpochybnění institucionální autonomie centrální banky by mohlo podkopat důvěru investorů v dlouhodobou cenovou stabilitu a makroekonomickou ukotvenost USA. Historická zkušenost napříč zeměmi přitom ukazuje, že oslabení institucionální kvality se často promítá do slabší měny.
Celkový obraz je tedy relativně vyvážený, ale poměrně jasný. Americký dolar sice již ustoupil ze svých nedávných cyklických maxim, nadále však zůstává historicky poměrně silný a podle většiny multilaterálních hodnoticích rámců i nadále spíše nadhodnocený. Současně však narůstá množství střednědobých faktorů, které hovoří pro postupné reálné oslabení dolaru. Z pohledu reálného efektivního měnového kurzu tak zatím platí, že éra silného dolaru ještě neskončila, její další fáze však může být charakterizována spíše pozvolnou korekcí než dalším výrazným posilováním.
Odborný pojem týdne – Měnové zajištění jako klíčový nástroj řízení rizik u investic do zahraničních cizoměnových aktiv
Měnové zajištění (FX hedging) představuje klíčový nástroj řízení rizik u investic do zahraničních cizoměnových aktiv. Jeho hlavním cílem je eliminovat nebo alespoň výrazně omezit kurzové riziko, tedy nejistotu spojenou s budoucím vývojem směnného kurzu mezi domácí a zahraniční měnou. Pro investora, který hodnotí své portfolio v domácí měně, může být totiž výnos zahraniční investice zásadně ovlivněn právě pohybem měnového kurzu, a to často více než samotnou výkonností podkladového aktiva.
V praxi se měnové zajištění nejčastěji realizuje prostřednictvím měnových forwardů nebo FX swapů. Investor si při jejich použití fixuje kurz, za který v budoucnu směňuje zahraniční měnu zpět do měny domácí. Forwardový kurz však není libovolný – je determinován tzv. krytou úrokovou paritou (covered interest parity), která zajišťuje, že rozdíl mezi spotovým a forwardovým kurzem přesně odráží rozdíl úrokových sazeb mezi oběma měnami. Tento rozdíl se označuje jako úrokový diferenciál a jeho praktickým vyjádřením jsou tzv. forwardové body.
Úrokový diferenciál hraje v měnovém zajištění zásadní roli, protože přímo ovlivňuje nákladovost či naopak výnosnost hedgingu. Pokud investor zajišťuje investici z měny s vyššími úrokovými sazbami do měny s nižšími sazbami, investor při měnovém zajištění platí tzv. negativní carry z úrokového diferenciálu, a měnové zajištění je spojeno s explicitním nákladem. Typickým příkladem může být český investor investující do aktiv denominovaných v měně rozvíjející se ekonomiky s vysokými sazbami. Naopak při zajištění z nízkoúročené měny do měny s vyššími sazbami vzniká tzv. pozitivní carry a měnové zajištění je spojeno s explicitním výnosem.
Velcí institucionální investoři – například penzijní fondy, pojišťovny nebo investiční fondy – využívají měnové zajištění z několika klíčových důvodů. Prvním je stabilita výnosů a kontrola volatility. Měnové pohyby mohou krátkodobě výrazně rozkolísat hodnotu portfolia, což je z pohledu institucí s dlouhodobými závazky vůči klientům nežádoucí. Druhým důvodem je řízení bilančních a regulatorních rizik, kdy měnové nesoulady mezi aktivy a pasivy mohou negativně ovlivňovat kapitálové ukazatele. Třetím důvodem je možnost lépe oddělit investiční rozhodnutí o alokaci aktiv od spekulace na měnový kurz.
Měnové zajištění však není beznákladové. Kromě technických transakčních nákladů, jako jsou bid-ask spready, kreditní přirážky protistran nebo nároky na kolaterál, představuje největší „náklad“ či „výnos“ právě úrokový diferenciál. Ten je sice ekonomicky neutrální v rámci bezarbitrážního vztahu, avšak z pohledu investora má velmi reálný dopad na celkový zajištěný výnos. V prostředí vysokých globálních rozdílů úrokových sazeb se proto rozhodnutí o měnovém zajištění stává nejen otázkou řízení rizika, ale i aktivním investičním rozhodnutím.
Celkově lze říci, že měnové zajištění je sofistikovaný nástroj, který při správném použití umožňuje investorům stabilizovat výnosy, lépe řídit rizika a cíleně pracovat s úrokovým diferenciálem mezi jednotlivými měnami. Jeho význam roste zejména v obdobích zvýšené měnové volatility a výrazně rozdílných měnových politik napříč ekonomikami.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích v minulém týdnu
V průběhu minulého týdne zaznamenaly největší zisky opět drahé kovy: platina +18,0 %, stříbro +14,5 % a zlato +8,4 %. Z akciových trhů se pak nejvíce dařilo Latinské Americe (+7,6 %). Na druhou stranu se nedařilo akciím v Indii (-4,1 %) a dolaru (DXY -1,8 %).
Pokud jde o dluhopisové trhy, nedařilo se japonským vládním dluhopisům. Výnos do doby splatnosti desetileté maturity vzrostl o 7 bazických bodů na 2,25 % a výnos do doby splatnosti třicetileté maturity vzrostl o 14 bazických bodů na 3,62 %.
Shrnutí vývoje na globálních finančních trzích od začátku roku
Stříbro posílilo o 43,5 %, platina o 34,7 % a zlato o 14,7 %. Ze sledovaných akciových indexů se pak zatím nejvíce dařilo Latinské Americe (+14,0 %). Na druhou stranu se zatím nedařilo indickým akciím (-6,3 %) a americké „Úžasné sedmičce“ (-0,5 %).
Velice špatný start do roku 2026 zaznamenaly japonské vládní dluhopisy, když výnos do doby splatnosti klíčové desetileté maturity vzrostl o 19 bazických bodů na 2,25 %. Na druhou stranu se zatím velmi slušně daří českým vládním dluhopisům, jejichž výnosy do doby splatnosti napříč celou výnosovou křivkou poklesly v průměru o 12 bazických bodů.
Citát týdne
It is impossible to produce a superior performance unless you do something different from the majority. – Sir John Templeton
Michal Stupavský
Investiční stratég