Makro - Český statistický úřad v pátek zveřejnil zpřesněný odhad růstu HDP za druhé čtvrtletí (odkaz). Zpřesněný odhad potvrdil pokračující růst české ekonomiky, když HDP ve druhém čtvrtletí mezičtvrtletně vzrostl o 0,4 % a meziročně o 1,9 %. Dle vyjádření ČSÚ byly hlavními faktory mezičtvrtletního růstu HDP na straně poptávky výdaje na konečnou spotřebu domácností, tvorba hrubého fixního kapitálu a zahraniční poptávka. Negativní vliv měla změna stavu zásob.
Měny - Dolarový index DXY v minulém týdnu posílil o 0,9 % na 99,7 bodů. Vůči euru dolar posílil o 0,8 % na 1,159 EUR/USD a vůči koruně dolar posílil o 1,0 % na 20,84 USD/CZK. Koruna byla vůči euru relativně stabilní, když týden zakončila na úrovni 24,14 EUR/CZK.
Dluhopisy - Výnosy do doby splatnosti českých vládních dluhopisů od začátku letošního roku poměrně výrazně vzrostly. Konkrétně klíčový desetiletý výnos vzrostl o přibližně 44 bazických bodů na aktuální úroveň 5,10 %. Tržní ceny českých vládních dluhopisů proto od začátku letošního roku zrcadlově poklesly. Ve výsledku je tak index českých vládních dluhopisů – Bloomberg Czech Govt All > 1 Yr Bond – od začátku letošního roku jenom v mírném plusu na úrovni 0,4 %, když byl pokles tržních cen vykompenzován inkasovanými úrokovými platbami.
Domnívám se, že za růstem českých výnosů stojí jak globální, tak i lokální české faktory. Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti – Bloomberg Global Aggregate Yield To Worst – od začátku letošního roku vzrostl přibližně o 53 bazických bodů na aktuální úroveň 4,05 %, a to jednak v důsledku rostoucích obav investorů z fiskální, resp. dluhové trajektorie klíčových ekonomik – primárně USA, Japonska či Francie – a jednak v důsledku mírně rostoucích globálních inflačních tlaků, a to zejména v souvislosti s omezením dodávek uhlovodíků na světový trh přes Hormuzský průliv. Z lokálních českých faktorů je pak podle mého názoru klíčovým faktorem expanzivnější fiskální politika české vlády, když dle poslední srpnové makroekonomické prognózy Ministerstva financí by se měl letošní rozpočtový deficit zvětšit z loňských 2,1 % HDP na 2,7 % (odkaz).
Akcie
Nejširší globální akciový index MSCI All Country World v minulém týdnu připsal mírný zisk 0,3 % a hlavní americký akciový index S&P 500 připsal zisk 0,5 %. Od začátku letošního roku pak index MSCI All Country World připisuje zisk 13,7 % a index S&P 500 připisuje zisk 12,7 %.
Komodity
Cena severomořské ropy Brent v minulém týdnu poklesla o 5,4 % na 89 dolarů za barel a od začátku roku je pak výše o 46,8 %. Cena zlata v minulém týdnu poklesla o 3,2 % na 4495 dolarů za trojskou unci a od začátku roku je pak výše o 3,5 %.
Článek týdne – Nová makroekonomická prognóza ČNB: Čeká se mírné zrychlení růstu české ekonomiky, snižování základních úrokových sazeb zatím není na pořadu dne
Nová letní prognóza České národní banky zveřejněná dne 7. srpna (odkaz) počítá s pokračujícím růstem české ekonomiky, opřeným především o spotřebu domácností a investice. Inflace má letos v průměru dosáhnout přesně dvouprocentního cíle, v příštím roce však opět zrychlí. Přetrvávající jádrové inflační tlaky, svižný růst mezd i dražší energie jsou důvodem, proč ČNB očekává spíše stabilitu základních úrokových sazeb než jejich další pokles.
Česká národní banka ve své nové makroekonomické prognóze představuje relativně příznivý obrázek české ekonomiky pro roky 2026 až 2028. Základní scénář předpokládá postupné zrychlení hospodářského růstu, inflaci pohybující se v blízkosti dvouprocentního cíle a poměrně stabilní kurz koruny. Z pohledu investorů je však důležitým poselstvím zejména výhled základních úrokových sazeb: navzdory letošní nízké celkové inflaci ČNB nevidí prostor pro výraznější uvolnění měnové politiky.
Růst ekonomiky potáhne domácí poptávka
ČNB očekává, že český HDP letos vzroste o 2,2 %, v roce 2027 růst zrychlí na 2,7 % a v roce 2028 dosáhne 2,5 %. Oproti předchozí prognóze banka letošní odhad snížila o 0,3 procentního bodu, zatímco výhled pro rok 2027 ponechala beze změny.
Hlavním zdrojem růstu má být domácí poptávka, zejména spotřeba domácností a tvorba fixního kapitálu. Druhý kvartál sice podle předběžného odhadu přinesl mezičtvrtletní růst HDP pouze o 0,4 %, zatímco prognóza předpokládala 0,6 %, ČNB však slabší čísla z první poloviny roku částečně přičítá jednorázovým faktorům.
Klíčovým motorem ekonomiky bude spotřeba domácností. Ta má letos vzrůst o 3,2 % a podobným tempem také v příštím roce. Až v roce 2028 se její růst podle centrální banky zpomalí na 2,3 %. Důvodem je především pokračující růst reálných mezd. Letos navíc ekonomiku podporuje kladný fiskální impuls, zatímco v dalších letech by měla být fiskální politika z hlediska hospodářského růstu přibližně neutrální.
Vedle spotřeby počítá prognóza také s pokračující investiční aktivitou, především v soukromém sektoru. Naopak veřejné investice mají postupně zpomalovat.
Nízká celková inflace zakrývá přetrvávající cenové tlaky
Na první pohled vypadá inflační část prognózy velmi příznivě. Průměrná spotřebitelská inflace má letos činit 2,0 %, tedy přesně tolik, kolik odpovídá cíli ČNB. V roce 2027 však má opět vzrůst na 2,5 % a v roce 2028 dosáhnout 2,4 %.
Pod povrchem celkového cenového indexu ovšem zůstávají výraznější inflační tlaky. Jádrová inflace má letos podle prognózy dosáhnout 2,9 %, zatímco ceny pohonných hmot mají v průměru vzrůst o 14,7 %. Celkovou inflaci naopak dočasně snižují některé volatilnější či regulované složky, zejména ceny potravin a administrativně regulované ceny. ČNB proto upozorňuje, že podobně jako v předchozím roce je celková inflace tažena především jádrovou složkou.
V příštích měsících by se meziroční inflace měla držet poblíž dvou procent, následně však podle ČNB začne zrychlovat a na začátku roku 2027 se přiblíží třem procentům. Poté by měla opět postupně klesat. Na horizontu měnové politiky však zůstane mírně nad cílem.
Pro investory je důležitá zejména struktura cenových tlaků. ČNB předpokládá, že domácí nákladové tlaky budou postupně slábnout díky pomalejšímu růstu mezd a zvyšující se produktivitě práce. Zároveň však očekává, že firmy budou v nejbližších čtvrtletích více obnovovat své ziskové marže, které byly dříve stlačovány zvýšenými náklady. To může brzdit rychlejší návrat jádrové inflace ke dvěma procentům.
Mzdy zůstávají jedním z hlavních proinflačních faktorů
Vývoj mezd je jedním z nejvýraznějších prvků nové prognózy. ČNB letos očekává růst průměrné nominální mzdy o 7,3 %, v roce 2027 o 5,7 % a v roce 2028 o 5,2 %. Ve srovnání s předchozí prognózou přitom banka letošní mzdový růst zvýšila o výrazných 0,9 procentního bodu.
Silnější mzdy podporují spotřebu domácností a tím také ekonomický růst. Zároveň však vytvářejí důvod pro opatrnost měnové politiky, protože mohou udržovat zvýšenou inflaci především ve službách.
Úrokové sazby mají zůstat vysoko
Z investorského pohledu je patrně nejvýznamnější částí prognózy trajektorie úrokových sazeb. Průměrný tříměsíční PRIBOR má podle ČNB letos dosáhnout 3,7 %, v roce 2027 vzrůst na 3,9 % a v roce 2028 se vrátit na 3,7 %. Centrální banka tak fakticky předpokládá, že měnové podmínky zůstanou v horizontu prognózy relativně stabilní.
Oproti jarní prognóze byl navíc úrokový výhled pro rok 2027 posunut výše. ČNB tento posun vysvětluje především silnějším růstem mezd, vyššími dovozními cenami, silnějšími zahraničními cenovými tlaky a vyšším očekávaným vývojem zahraničních úrokových sazeb. Naopak dezinflačně působí slabší ceny potravin a nižší očekávaný růst regulovaných cen.
Výhled je tedy konzistentní s opatrným přístupem bankovní rady. Nízká současná celková inflace sama o sobě není dostatečným argumentem pro rychlé snižování základních úrokových sazeb, pokud zůstávají silné mzdy, domácí poptávka a jádrová inflace.
Koruna by měla zůstat stabilní
Kurz koruny má podle základního scénáře zůstat bez větších změn. ČNB očekává pro třetí čtvrtletí letošního roku průměrný kurz koruny vůči euru kolem 24,2 CZK/EUR, za celý rok 2026 pak 24,3 CZK/EUR. V roce 2027 předpokládá průměr 24,4 CZK/EUR a v roce 2028 opět 24,3 CZK/EUR.
Mírné oslabování v části prognózy souvisí s předpokládaným poklesem přebytku zahraničního obchodu a s nákladovou nevýhodou českých podniků, jejichž náklady podle ČNB rostou rychleji než u zahraniční konkurence. Ve srovnání s jarní prognózou je ale výhled koruny pro zbytek letošního roku silnější, protože česká měna prokázala poměrně vysokou odolnost vůči vnějším šokům.
Rizika: od energií přes mzdy až po zahraniční poptávku
Přestože základní scénář prognózy působí relativně stabilně, prognóza obsahuje několik významných zdrojů nejistoty.
Prvním je vývoj ekonomické aktivity. Předběžný údaj o HDP za druhé čtvrtletí skončil pod prognózou ČNB a sama banka připouští mírné riziko slabšího letošního růstu. Zatím jej interpretuje především jako důsledek jednorázových faktorů, další slabší data by však mohla zpochybnit předpokládanou sílu domácí poptávky.
Druhým rizikem je mzdový vývoj. Na jedné straně mohou mzdy růst rychleji, než je slučitelné s návratem jádrové inflace ke dvěma procentům. Na straně druhé historie výrazných revizí ukazuje, že aktuální data mohou ekonomickou realitu nadhodnocovat. Pro měnovou politiku je tedy zásadní nejen tempo růstu mezd, ale také otázka, nakolik lze prvním zveřejněným údajům důvěřovat.
Třetím zdrojem nejistoty jsou energie a zahraniční prostředí. Prognóza pracuje pro třetí čtvrtletí 2026 s cenou ropy Brent kolem 83 dolarů za barel a zemního plynu přibližně 55 eur za MWh. Následně předpokládá jejich postupný pokles. Ropa má ke konci roku 2028 směřovat k 70 dolarům a plyn pod 30 eur za MWh. Pokud by korekce cen energií nepřišla, zahraniční nákladové tlaky i domácí inflace by byly vyšší.
S tím souvisí také předpoklad, že v eurozóně i ve Spojených státech dojde ještě k jednomu zvýšení základních úrokových sazeb o 25 bazických bodů. Pro český trh tak zůstává relevantním rizikem nejen domácí inflace, ale i vývoj globálních úrokových sazeb a cenových tlaků.
Další nejistotu představuje zahraniční poptávka, především vývoj německé ekonomiky. ČNB sice očekává její postupné oživení, přičemž růst má podpořit fiskální expanze zaměřená na obranu a infrastrukturu, pro výrazně exportně orientovanou českou ekonomiku však zůstává kondice Německa jednou z hlavních externích proměnných.
Specifickým faktorem roku 2028 bude také zavedení systému ETS 2. ČNB odhaduje jeho primární dopad do celkové inflace zhruba na 0,4 procentního bodu. Tento prvotní cenový efekt však banka v prognóze vyjímá z reakce měnové politiky. Rozhodující by byly případné sekundární dopady do dalších cen, mezd a inflačních očekávání.
Co z prognózy vyplývá pro investory
Letní prognóza ČNB nevysílá signál blížícího se prudkého ochlazení ekonomiky ani návratu vysoké inflace. Místo toho vykresluje prostředí poměrně solidního hospodářského růstu, silné spotřeby domácností a inflace pohybující se mírně nad cílem.
Právě tato kombinace ale znamená, že prostor pro další výrazné snižování českých úrokových sazeb je omezený. Přetrvávající jádrová inflace, rychlý růst mezd a očekávané zrychlení celkové inflace na začátku roku 2027 dávají ČNB důvod udržovat měnovou politiku relativně restriktivní.
Pro dluhopisové investory tak prognóza představuje spíše argument proti rychlému poklesu krátkého konce korunové výnosové křivky. Pro korunu je výhled neutrální až mírně příznivý: stabilní domácí sazby a dosavadní odolnost měny poskytují podporu, proti ní však stojí postupně klesající přebytek zahraničního obchodu a zhoršování nákladové konkurenceschopnosti.
Hlavním příběhem české ekonomiky v příštích čtvrtletích tak pravděpodobně nebude samotná výše celkové inflace, ale otázka, jak rychle budou slábnout domácí cenové tlaky. Pokud růst mezd a cen služeb zůstane zvýšený, ČNB bude mít jen malý důvod ke spěchu s uvolňováním měnové politiky. Pokud naopak slabší hospodářská data z první poloviny roku přestanou být pouze dočasnou odchylkou a současně budou mzdy revidovány výrazně níže, rovnováha rizik se může postupně začít posouvat opačným směrem.
Zaujalo mě
- Torsten Slok, hlavní ekonom Apollo Global Management, se ve svém středečním newsletteru s podtitulem „Rates Will Stay Higher for Longer“ věnuje klíčovému důvodu, proč americké úrokové sazby zůstanou zvýšené po delší dobu (odkaz).
- Robin Brooks, bývalý hlavní stratég měnových trhů v americké investiční bance Goldman Sachs, se ve svém článku na platformě Substack s podtitulem „The Battle Against the Bond Vigilantes“ velice detailně věnuje americkému trhu vládních dluhopisů, konkrétně především s ohledem na oznámené zvýšené zpětné odkupy vládních dluhopisů ze strany amerického ministerstva financí (odkaz).
- Americká investiční společnost PIMCO zveřejnila výborný článek s podtitulem „What’s Pushing Long-Term Bond Yields Higher?“, ve kterém rozebírá klíčové důvody globálního růstu delších výnosů vládních dluhopisů z poslední doby (odkaz).
- Na blogu Mezinárodního měnového fondu byl publikován vynikající článek s podtitulem „Rethinking Central Bank Communication in an Uncertain World“, který se věnuje komunikační strategii centrálních bank v současném velice nejistém světě (odkaz).
Závěrem bych si dovolil upozornit na můj článek na webu Seznam Zprávy, ve kterém se detailně věnuji ekosystému okolo AI z finančního pohledu (odkaz).
Michal Stupavský
Investiční stratég