V roce 1934 Benjamin Graham a David Dodd ve své knize Analýza cenných papírů (Security Analysis) uvedli, že investoři by mohli profitovat z chybného tržního ocenění tím, že budou investovat do nízko oceněných a nepopulárních akcií.
Tento hodnotový efekt (value effect), jenž byl později potvrzen po celém světě akademickým výzkumem, může být částečně vysvětlen tím, že investoři extrapolují minulý růst do příliš vzdálené budoucnosti a kvůli tomu systematicky přeceňují budoucí růst růstových společností (growth companies) a systematicky podhodnocují růst společností, které v nedávné době performovaly špatně. Investiční portfolio podhodnocených hodnotových akcií (value stocks) proto bude benefitovat z pozitivních překvapení, zatímco růstové akcie (growth strocks) budou mnohem více náchylné k negativním překvapením.
Vývoj cen akcií po velice dlouhou dobu potvrzoval tuto teorii: od roku 1926 do roku 2007 hodnotové akcie zaznamenaly o přibližně 5 % vyšší průměrné roční výnosy než akcie růstové. Nicméně od té doby se zdá, že se situace obrátila, viz. graf 1.
Graf 1 – Hodnotová prémie se blíží historickým minimům od roku 1929
V průběhu posledních pěti let hodnotové akcie underperformovaly růstové akcie v průměru téměř o 6 % ročně. Rozsah podvýkonnosti hodnotových akcií tedy byl v posledním letech skutečně extrémní a to jak na celkové globální bázi, tak i na regionální bázi.
Není překvapující, že aplikace faktorových strategií (factor strategies) může zklamat i na poměrně dlouhém časovém horizontu. Jakákoliv konzistentně úspěšná investiční strategie by v průběhu času přilákala spoustu kapitálu, tudíž její úspěšnost z krátkodobého až střednědobého časového horizontu se může po nějaké době ukázat jako velice slabá. Cykly jsou proto daní za dlouhodobou nadvýkonnost skutečně úspěšných investičních strategií. Nicméně po více než deseti letech zklamání pro hodnotové investory vyvstává otázka, zdali zažíváme normální slabost anebo zdali strukturální změny naznačují konec hodnotového efektu (value effect).
Skutečnost, že obrat byl již na spadnutí po extrémně silné hodnotové periodě v letech 2000 až 2007, vysvětluje pouze část podvýkonnosti z posledních let. Zvýšené použití smart beta produktů, jež mohou snížit hodnotovou prémii (value premium) zejména v segmentu akcií s velkou tržní kapitalizací 3 na rozvinutých trzích, měla pravděpodobně také pouze omezený dopad kvůli současné nízké poptávce po burzovně obchodovaných fondech zaměřených na hodnotové akcie (value ETFs). Co je nicméně důležitější, je fakt, že spousta růstových společností byla schopných udržet nadprůměrné tempo růstu tržeb a ziskovosti v současném cyklu mnohem déle než v minulosti. Zatímco nejziskovější společnosti, většinou růstové akcie, obecně ztrácí svou ziskovost a z toho důvodu underperformují, toto navracení se k průměru (mean reversion) bylo v tomto akciovém cyklu výrazně slabší než v minulosti. Toto mělo přímý negativní dopad na hodnotové strategie (value strategies) s tím, jak tyto strategie obvykle benefitují z tohoto nezaceněného návratu k průměrným korporátním fundamentům.
Obvyklé zklamání z růstových akcií se v posledních letech neuskutečnilo, neboť konvergence technologických, mediálních a telekomunikačních sektorů společně se simultánní integrací nových technologií a zároveň nedostatek regulací nových business modelů způsobilo, že mnoho tradičních hodnotových společností v posledních letech zaostávalo. Mnoho hodnotových investorů (value investors) jsou v tomto segmentů vůči svým srovnávacím indexům, resp. benchmarkům nadvážení, a přestože mnoho z těchto tradičních společností dokonce ani nereportuje nějak výjimečně slabé fundamenty, jejich tržní podíl je částečně erodován distruptivními růstovými společnostmi.
Perzistentní preference cyklicky rezistentních business modelů v prostředí nízkých úrokových sazeb – zejména institucionální investoři i nadále poptávky „dluhopisové proxy“ (bond proxies) a vyhýbají se cyklicky senzitivním sektorům, které jsou tradičně nadvážené v hodnotových portfoliích – zvýšila dále poptávku po kvalitních a růstových akciích (quality and growth stocks). Zároveň snadný globální přístup k rizikovému kapitálu (venture capital) stimuloval rozvoj inovativních produktů a služeb.
Toto vyústilo v neobvykle silné cenové nárůsty, zejména u velkých technologických společností, zatímco spousta klasických průmyslových společností zklamala i přes atraktivní valuace (valuations). Kvůli tomu současná agregátní tržní kapitalizace šesti společností označovaných jako skupina FANMAG (Facebook, Apple, Netflix, Microsoft, Amazon a Google) momentálně převyšuje tržní kapitalizaci všech francouzských, německých, nizozemských, španělských a italských společností o 3,9 bilionu euro, viz. graf 2.
Graf 2 – Tržní kapitalizace akcií skupiny FANMAG převyšuje tržní kapitalizaci téměř všech zemí 
Pasivní investoři také přispěli k urychlení tohoto trendu. Kvůli tomu, že spousta investorů preferuje burzovně obchodované fondy (ETFs) a související navázání svých investičních portfolií na burzovní indexy, velké a drahé společnosti benefitovaly disproporčně. Navíc v prostředí nízkých úrokových sazeb a rostoucí regulace zatížily finanční sektor, jenž je v mnoha hodnotových portfoliích nadvážen.
V důsledku těchto faktorů velice významně vzrostly valuace růstového segmentu (growth segment), což je reflektováno ve valuační prémii růstových akcií ve srovnání s hodnotovými akciemi a to na základě klasických hodnotových indikátorů, viz. graf 3. Zatímco například evropské růstové akcie byly v minulých dekádách oceněny v průměru o 78 % výše než hodnotové akcie, tato valuační prémie v poslední době vystoupala na 156 %. Pouze na jaře roku 2000, těsně před splasknutím dotcom bubliny a před začátkem jedné z nejsilnější hodnotových period, bylo nadhodnocení růstových akcií srovnatelně vysoko. Samozřejmě i v této době, při neuvěřitelném růstu technologických inovací, se zdála myšlenka hodnotového investování jako zastaralá.
Graf 3 – Podhodnocení hodnotových akcií přesahuje extrémní úrovně z roku 2000
Zdali zaznamená hodnotový segment comeback bude do značné míry záležet na udržitelnosti nadprůměrné profitability růstového segmentu. Historická zkušenost tlumí vysoká očekávání: nadprůměrná tempa růstu a profitabilita nikdy v minulých fázích technologických inovací nemohla být udržena, například zavedení masové výroby, ať už kvůli konkurenci, regulaci nebo široké adaptaci nových technologií u tradičních společností.
Důsledky obchodní války mezi USA a Čínou, které disproporčně dopadají na odběratelsko-dodavatelské řetězce (supply chains), dlouho opomíjená nebezpečí nadměrné technologické závislosti pouze na několika málo technologických skupinách jako v případě společnosti Huawei, anebo rostoucí poptávka po silnější regulaci technologického sektoru, jenž je charakterizován takovým nastavením, že vítěz bere věše (winner takes it all), představují významný potenciál pro zklamání u řady růstových akcií, jež je stěží v cenách jejich akcií zaceněno. Důsledky zpětných akciových odkupů za přemrštěné ceny, navíc financovanými novým dluhovým kapitálem, anebo krátká doba životnosti mnoha business modelů v současné vysoce inovativní tržní fázi jsou také často ignorovány.
Faktory, které doposud podporovaly tento trend, jako zvýšená poptávka po velkých společnostech se silným momentem prostřednictvím pasivních ETF fondů nebo poptávka po stabilních „dluhopisových proxies“ (bonds proxies) v institucionálním sektoru, se mohou rychle obrátit v případě značného zklamání.
Empiricky se zdá nepravděpodobné, že dnešní velcí hráči v technologiích udrží se své vedoucí pozice v příští dekádě. Pokud vezmeme v úvahu vždy těch deset největších společností uplynulých dekád, v průměru pouze dvě společnosti zůstanou mezi nejsilnějšími deseti v následující dekádě. Zbytek vypadne kvůli podprůměrné výkonnosti, jako například Deutsche Telekom v roce 2000, viz. tabulka níže.
Tabulka – Největší světové společnosti se permanentně střídají
Zároveň platí, že valuační spready reflektují extrémní úroveň negativních očekávání, které jsou již v hodnotovém segmentu (value segment) zaceněny. Pokud vezmeme tento fakt v úvahu a vzhledem ke skutečnosti, že zvýšený valuační rozdíl mezi růstovými a hodnotovými společnostmi nemůže být teoreticky udržen v dlouhodobém horizontu, nepřekvapilo by, pokud by opět byla největší rizika shledána v předpokládaných bezpečných investicích, jež byly charakteristické vysokými valuacemi, velkou popularitou a vysokou nadvýkonností v průběhu posledních několika let. Vzhledem k tomu, že načasování investice má zásadní dopad na dlouhodobou výkonnost, současná investice v nejdražších tržních segmentech může zničit více kapitálu, než ho sama dostane. Kvůli tomu jsme přesvědčeni, že je zatím příliš brzy na to, abychom mohli ohlásit konec hodnotových investic.
Na druhou stranu: poté, co téměř všichni investoři hodnotový segment opustili a dokonce manažeři fondů uvolnili své strategie s růstovými kritérii, v hodnotovém segmentu se rozhodně nalézají zajímavé příležitosti. Přestože je nemožné předpovědět, kdy se cyklus obrátí a hodnotové investice ohlásí svůj comeback, domníváme se, že více kontrariánská strategie než hodnotová strategie se dá momentálně nalézt jenom stěží; a navíc platí, že v uplynulých dekádách byly hodnotové akcie velice zřídka kdy oceněny tak atraktivně jako dnes. Toto jsou proto pro dlouhodobé hodnotové investory velice dobré vyhlídky a předpoklady!
Volný předklad výzkumného materiálu společnosti StarCapital Research s názvem “The presumed end of the Value premium.”
Michal Stupavský
investiční stratég Conseq Investment Management