V průběhu loňského roku 2022 se vyplnila jedna z našich klíčových prognóz a to konkrétně ta, že by měly hodnotové akcie vykázat podstatně lepší výkonnost než akcie růstové.
Přitom hodnotové akcie jsou představovány společnostmi ze spíše tradičních odvětví, přičemž jejichž korporátní fundamenty jako tržby, zisky a cash flow rostou spíše pomalejším tempem. Tyto korporátní fundamenty jsou nicméně zároveň vesměs kladné a společnosti z tohoto sektoru obvykle také vyplácí slušnou dividendu. Na druhou stranu růstové akcie jsou představovány společnostmi ze spíše nových a progresivnějších odvětví jako technologie, přičemž jejich tržby mají obvykle silnou tendenci růst velice rychle, nicméně zisky a cash flow jsou u těchto společností často silně záporné. Logicky obvykle společnosti z tohoto sektoru také nevyplácí žádnou dividendu. Současná tržní hodnota růstových společností proto vychází z očekávání kladných zisků a cash flow v budoucnosti. Vzhledem k tomu, že se u dynamiky jejich korporátních fundamentů očekává, na rozdíl od hodnotových společností, strmý budoucí růst, se růstové společnosti tradičně v průměru obchodují s určitou valuační prémií oproti akciím hodnotovým.
Ale zpět k loňskému roku 2022, ve kterém se nám skutečně vydatně vydařila sázka na preferenci hodnotových akcií oproti akciím růstovým. Globální index hodnotových akcií totiž v loňském roce poklesl „pouze“ o 10 %, zatímco globální index růstových akcií propadl poměrně dramaticky o 29 %. Relativní nadvýkonnost hodnotových akcií oproti akciím růstovým tak v loňském roce činila úctyhodných 19 %!
Přitom spatřujeme několik klíčových fundamentálních faktorů, které k této masivní nadvýkonnosti hodnotových akcií v loňském roce vedly. Zaprvé to byly valuace. Na konci roku 2021 činilo P/E hodnotových akcií 9,2x, zatímco u růstových akcií 19,4x. Valuační prémie růstových akcií oproti hodnotovým akciím proto na konci roku 2021 činila 112 %. Tato hodnota přitom byla velice výrazně nad dlouhodobým historickým průměrem a nám bylo zřejmé, že se v rámci procesu navracení se k průměru (mean-reversion) bude muset dříve či později tato valuační prémie podstatně snížit. Na konci loňského roku 2022 pak činilo P/E hodnotových akcií 7,7x a u růstových akcií to bylo 13,9x. Valuační prémie růstových akcií proto poklesla o celých 31 procentních bodů na 81 %. My se nicméně domníváme, že je tato aktuální valuační prémie stále příliš vysoká a její pokračující normalizace někde k 50 % by měla přispět k výrazně nadvýkonnosti hodnotových akcií také v letošním roce.
Druhým faktorem nadvýkonnosti hodnotových akcií v minulém roce byl strmý růst úrokových sazeb, jaký celá generace současných investorů za celou svoji kariéru ještě nezažila. Například nejdůležitější úroková sazba z celkového pohledu globálních finančních trhů – výnos do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s 10letou splatností (10-year US Treasury Bond) – v loňském roce vzrostla o skutečně bezprecedentních 2,4 procentního bodu z 1,5 % na konci roku 2021 na 3,9 % na konci roku 2022. Přitom platí, že růstové akcie jsou primárně tzv. aktiva s dlouhou durací (long-duration assets), která jsou daleko citlivější na pohyby úrokových sazeb oproti akciím hodnotovým, a to právě z toho důvodu, že většina hodnoty pro akcionáře prostřednictvím zisků, cash flow a dividend bude vygenerována mnohem dále v budoucnosti.
Třetím faktorem byla zřejmá realizace našeho globálního stagflačního scénáře, kdy se na jedné straně začala světová ekonomika potýkat s nejvyšší inflací za uplynulém čtyři dekády a na straně druhé začala dynamika světové ekonomiky poměrně výrazně zpomalovat. Tento vývoj v loňském roce měl a i v letošním roce mít bude na růstové společnosti na relativní bázi mnohem větší vliv než na společnosti hodnotové. Ve výsledku se tak ukázalo, že v cenách zejména růstových akcií zabudovaná tržní očekávaní ohledně enormně rychlého růstu korporátních fundamentů v následujících letech byla příliš vysoká a příliš optimistická. Zároveň se také ukázalo, že zatímco protipandemická opatření a lockdowny byly pro některé podnikatelské modely doslova vodou na mlýn a bonanzou (tailwinds), znovuotevření ekonomik a návrat společenského života do relativního normálu u nich naopak paradoxně způsobily zpomalení jejich růstu (headwinds).
A konečně čtvrtým faktorem, který měl vliv především na americké akcie, bylo ukončení některých protipandemických fiskálních opatření, v jejichž rámci běžní Američané dostávali do federální vlády ohromný objem příspěvků v hotovosti (stimulus checks). Skutečně velké množství Američanů vrhlo tuto hotovost na burzu, čímž tato mimořádná tržní poptávka vyhnala ceny akcií některých nejpopulárnějších titulů na skutečně zcela nesmyslné a bezprecedentní valuační úrovně. V loňském roce se ovšem situace obrátila a index největších amerických technologických společností NYSE FANG+ dramaticky propadl o markantních 40 %.
V rámci naší globální akciové alokace zatím v tuto chvíli sázku na rotaci z růstových do hodnotových titulů držíme, neboť se domníváme, že výše popsané fundamentální faktory budou velice pravděpodobně na globální akciové trhy silně působit i v průběhu letošního roku 2023.
Michal Stupavský
Investiční stratég